文|懂财帝  雁栖湖

截至10月30日美股收盘，名创优品已跌破发行价，至19美元/ADS，市值约386亿元。

与其IPO首日的最高价24.9美元相比，短短11天内，名创优品股价跌幅达23.69%。

这不禁令人生疑。全球最大的自有品牌综合零售商——名创优品，为何会在二级市场破发，名创优品的护城河壁垒与真实价值是多少？

“叶大炮”的致富经

“他最喜欢吓唬线下的老板，之前名创优品没开过一家网店，但我们依然发展得很好。”2018年10月，名创优品创始人叶国富在接受媒体采访时炮轰，马云根本不懂线下零售。

彼时，名创优品的“十元店”生意已在全国搞得如火如荼，并在一个月前高调宣布接受腾讯与高领资本的10亿美元战略投资。

此后，弹药充足的名创优品更是加速扩张。

两年间，名创优品已成长为全球最大的自有品牌综合零售商，在全球共开有4222家“MINISO”品牌商店。Frost&Sullivan发布的行业报告显示，2019年全球自有品牌综合零售GMV为520亿美元。其中，名创优品的GMV为27亿美元，占比5.2%，规模第一。

名创优品创始人——只有中专学历的湖北商人叶国富，有一套自己的理论，他将名创优品崛起的成功经验归结为“三高三低”，即“高颜值、高品质、高效率；低成本、低毛利、低价格”。

其中，极致性价比是关键。而这对于数千年习惯于精打细算过日子，追求物美价廉的中国人来说，无疑是最大的痛点。

叶国富出生于湖北十堰，湖北人被誉“九头鸟”，智慧、不安、多虑。因此，21岁时中专毕业的叶国富就南下广州闯荡。

他早年在广州一直做销售，后来又做过陶瓷配件生意。2001年，他认识了现在的妻子、做化妆品销售的杨云云，两人在一起开启了化妆品小店。

彼时，广州繁华的商业街上遍布10元店。但没人想到的是，叶国富后来竟能将这些小饰品做出大生意。

2004年，叶国富创立了“哎呀呀”饰品店，并很快获得了年轻女孩们的欢迎。但叶国富并不满足于现状，他决定扩大商业版图，将门店拓展到二、三线城市。

为此，叶国富开始大规模引入加盟店。到2010年，“哎呀呀”门店已达到3000多家，林宥嘉、SHE均是其代言人。

但好景不长，由于以淘宝为代表的电商平台的快速发展，主打线下零售的“哎呀呀”日渐式微。或许就是在此时，叶国富与马云之间的对战就已埋下伏笔。

但机遇总是不期而至，叶国富很快又找到了新的赛道。官方披露的故事是，2013年，叶国富与家人一起去日本旅游。精明的叶国富发现，日本街边商品售价仅为200日元的家居专营店很多，且很多商品都是“Made in China”。

在做了一些深入的市场调研后，叶国富意识到，这或许是一个巨大的商机。他迅速和日本设计师三宅顺确立了合作关系，赶回国内创立了名创优品。

这一次，叶国富将名创优品打造成伪日系品牌：无论是店面设计，还是logo，都像极了日本的优衣库。

事实也证明，叶国富的这一套打法十分管用。IPO招股书显示，2019财年（2018年7月至2019年6月）和2020财年（2019年7月至2020年6月），名创优品分别实现营收93.94亿元、89.79亿元。在Non-IFRS下，其经调整后年度净利润分别为8.69亿元和9.71亿元。

生意越做越大，叶国富的身家也水涨船高。名创优品股权结构显示，叶国富共持有80.56%的股权，按最新股价计算，其身家已超过300亿元。

护城河坚不可摧？

“天下武功，唯快不破。”在线下零售行业深耕多年的叶国富显然深谙此道。

因此，对标全球零售王者Costco，叶国富早在名创优品创建之初，就斥巨资打造了强大的供应链体系。

即在上游通过规模化定制化直采，最大限度降低商品成本。这样的好处是，名创优品买断了ODM/OEM供应商，形成了独家优质的货源。

在中游，通过C2M模式缩减流通环节。在下游，则实行“711”策略，快速迭代现有产品，增加IP联名款，丰富在售SKU，并以低价加速库存的流转。

IPO招股书显示，2019财年，名创优品存货周转天数为63天。尽管今年上半年受疫情影响，其存货周转天数增至78天，但仍低于同行业的无印良品和优衣库。

对此，知名财经作家吴晓波曾评价，名创优品撕掉了零售行业的最后一层纸。

除了供应链体系之外，名创优品的第二条护城河则是加盟模式。

众所周知，零售行业中自营门店会大大加重企业的资产，而加盟门店则有助于企业在初期快速扩张，形成规模化效应。招股书显示，目前名创优品仅拥有129家直营店，加盟店占比超过97%。

如此庞大的加盟店体系不仅在短时间内，帮助名创优品实现了全球多地区商圈的覆盖，更为其带来了极为可观的现金流。

名创优品官网显示，加盟商每年需要支付8万元的特许商标使用金，并一次性收取75万元的货品保证金。而公司只管统一装修，其余装修费用，租金、人工、电费等杂费则由门店自理。另外，门店营业额的62%归属于名创优品。

据此来看，名创优品只包品牌、包供货渠道、包装修（其中还不包装修费），完全是妥妥的轻资产运营模式。

毫无疑问，从基本面来看，即便目前名创优品的股价连续数日下挫，但其“供应链＋加盟制”的护城河仍颇为坚固，且短时间内不具有复制性。

对此，腾讯投资执行董事郝瑞也曾在名创优品IPO现场谈到：腾讯最看重的还是名创优品高效运转的门店经营网络和供应链能力，一方面新SKU的叠加让用户不断在门店有寻宝体验，另一方面，高效的供应链管理实现极致性价比，促进商业交易在线下的快速转化。

脱离模式来分析，名创优品的隐形护城河则主要隐藏在年轻消费者心中。

名创优品给出的数据显示，中国市场门店的消费者中，80%以上的消费者年龄在40岁以下，60%左右年龄在30岁以下。这一类消费者财富水平相对较低，既追求时尚潮流，又关注价格与质量。

因此，在名创优品的美妆等产品的供应商体系中，很大一部分几乎与国际大牌重合。这意味着对于年轻女性来说，她们会更青睐性价比更高的名创优品。

内外交困

当前，投资者的一大疑问是，既然名创优品的护城河如此给力，那么其股价为何仍不升反降？

要讨论这一点，还要先观察美股的市场习惯。美股以机构投资者为主，他们大多关注行业龙头股与科技股。而名创优品并非零售赛道的全球龙头公司，也没什么特殊的技术与概念，因此很难被市场炒热。

另一个重要因素则是名创优品IPO前，资本市场给予其合理的发行价区间为16.5至18.5美元。但其IPO当天，却将发行价格提高至20美元，这意味着名创优品在上市前，就先给予了自己家股票10%至20%的溢价。

除此之外，从财务数据来看，名创优品的盈利能力也难言乐观。本文在第一部分已提到，2019、2020财年，名创优品在Non-IFRS下，经调整后年度净利润分别为8.69亿元和9.71亿元。但若根据IFRS（国际财务报告准则）计算，名创优品则分别亏损2.94亿元和2.6亿元。

对比之下，调整前后的利润数据相差极为悬殊，令人质疑。

在产品端，名创优品也一直遭遇山寨假冒的质疑。近日，名创优品旗下数款指甲油更是被查出致癌物超标1400多倍。产品复检后相关数值仍然超标。这些事件必然会对其股价存在一定的冲击。

实际上，名创优品当前所面临的危机还不止于此。据报道，近日，阿里已在新零售战略下开始布局线下“一元店”。

这意味着，名创优品与阿里之间，或许难以避免一场大战。面对互联网企业的降维打击，叶国富还能否守住阵地，还有待观察。

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