文 | 刘震

根据交易所的相关的规定，A股上市公司的三季报目前已经悉数完成披露。10月28日，华鲁恒升披露三季报，公司2020年前三季度实现营业总收入90.4亿，同比下降14.8%，实现归母净利润12.9亿，同比下降32.5%，降幅较去年同期扩大。报告期内，公司毛利率为21.7%，同比降低7.0个百分点，净利率为14.3%，同比降低3.8个百分点。一般来说，二级市场对于一家企业业绩的下滑会给予负面反馈，但华鲁恒升却反向而行，就在三季报披露的10月28日，公司的股价以28.60元的涨停价报收，随后一路攀升，截至2020年11月10号收盘，公司股价的盘中最高值达到36.65元，创历史新高。

全面布局的煤化工龙头

华鲁恒升的前身为德州化肥厂，2000年组建集团公司，2002年在上交所上市。经过多年在煤化工领域的深耕细作，华鲁恒升由单一的化肥业务拓展为肥料、有机胺、醋酸、多元醇、己二酸齐头并举，目前已成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的DMF供应商。由于产品的生产以煤为原料，华鲁恒升也被看成是国内的“煤化工龙头”。 所谓的煤化工是指以煤炭为原料，经过物理和化学反应转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程。

华鲁恒升的发展方向有点类似于万华化学，既具有单一产品的绝对竞争力，又试图全方位布局，将自己打造成化工巨头。在所有的业务板块中，化肥是华鲁恒升的传统优势产品，2019年肥料业务贡献的收入最多，占总收入的25.87%。与此同时，2019年，山东省氮肥企业共计生产尿素706万吨（同比基本持平），华鲁恒升的产品占30%左右。成本优势是华鲁恒升最大的竞争力之一，公司尿素具有超越行业的成本优势，根据开源证券的测算，华鲁恒升目前尿素的含税完全成本为1165元/吨，而行业平均为1565元/吨。

DMF也是公司的招牌之一，DMF全称二甲基甲酰胺，为无色透明液体，罐装储运。作为万能的工业溶剂，DMF应用范围广泛，但过去几年国内的DMF整体处于供过于求的状态，在此背景之下，中小企业陆续退出，龙头市占率持续提升。2020年上半年，下游企业因受到疫情的影响而开工不足，例如江山化工16万吨 DMF产线于5月6日永久性停产。截至2020年上半年，国内 DMF有效产能为81万吨，华鲁恒升的现有产能为23万吨，与此同时，3万吨技改升级10万吨，预计2020年底前投产，是该领域内当之无愧的国内龙头。醋酸又称冰醋酸，是一种重要的有机化工原料，主要用于PTA、醋酸酯、醋酸乙烯、氯乙烯、醋酸酐等产品的生产，是合成纤维、染料、胶粘剂、医药和农药的重要原料。根据华鲁恒升公布的数据，去年醋酸及衍生品的营收占比为11.65%，是公司业务线的一项重要补充。己二酸是脂肪二元酸中用途非常广泛的化工品，下游主要应用在尼龙66和聚氨酯领域，国外以尼龙 66为主，国内以聚氨酯为主。华鲁恒升去年己二酸及中间品的营收占比为11.56%，公司虽然不是行业的龙头，但市场份额达到了13%左右。

事实上，华鲁恒升多点开花的背后主要是得益于柔性联产的生产格局，公司可根据市场情况，对合成氨、甲醇、醋酸的产量进行动态调节，各产品既可作为尿素、DMF的原料，又可作为化工原料直接对外出售，使得公司在产品比例上有很大的调节空间，不仅丰富了业务结构，还有助于化解个别产品的周期性波动。

成长空间被打开，券商纷纷“唱多”

华鲁恒升的三季报发布之后，各个券商分别发表了点评报告，基本上一致看多。天风证券表示，华鲁恒升的业绩低点已现，景气、成长指日可待。根据卓创资讯数据，公司主要产品尿素、DMF、己二酸、醋酸、乙二醇三季度含税均价分别为 1672/6432/6123/2430/3678 元/吨，较二季度均价分别环比上涨 1.61%/33.58%/1.42%/6.70%/5.86%，复苏正在进行中。太平洋证券和上海证券一致认为，检修拖累了公司的Q3业绩，但盈利回升拐点已至。公开信息显示，8月7日至8月27日，公司对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行为期20天的停车检修，气化平台大修不仅增加了成本，而且减少了部分产品的产销量，直接影响到公司的业绩。相比之下，新时代证券的观点代表了目前大多数机构的观点，认为华鲁恒升的业绩底部已经确认，逆周期扩张助力未来成长。事实上，对外扩张项目的落地是近期华鲁恒升受到市场关注的一个很重要原因。

11月3日，华鲁恒升发布重磅公告，公司与湖北江陵县政府、荆州市政府签订了投资建设现代煤化工基地协议，计划一期项目总投资不少于人民币100亿元，二期及后续投资规模另行协商确定。荆州基地作为公司的第二基地，将生产功能化尿素、醋酸、有机胺等，根据协议，当地政府将为该项目争取用煤指标和100万吨/年尿素产能指标，并为基地解决能耗和环境容量问题，同时在项目用地、危化仓储和码头、铁路专用线、项目用电、给排水以及动力岛等方面也将予以公司支持。等到未来项目落地，以公司此前良好的成本控制能力，有望再造一个低成本的“煤化工龙头”。

从根本上来说，预期的改善是催化股价上涨的一个重要原因。根据国家的工作部署，“十三五”期间，山东省能源消费增量需控制在4070万吨标准煤以内，煤炭消费总量压减10%，因此各个地方的新上投资项目必须符合能源消费总量控制目标，耗煤项目必须落实煤炭消费减量替代。作为煤化工企业，华鲁恒升也受到了发展的制约，这让外界普遍认为公司的天花板已现，但此次“走出去战略”重新为华鲁恒升赢得了想象空间。成长空间被打开之后，华鲁恒升未来的整体盈利规模也势必会攀升，如果按照市盈率来定义股价，在维持估值不变的前提下，股价自然也会同步上调。