谭礼宁再次坐在了这群来自华尔街的对手面前。半月前的星期四，香港，这是他们最近一次直接的对话。

彼此之间并不陌生。52岁的谭礼宁是佳兆业（1638.HK）的财务负责人，也是佳兆业老板郭英成最信任的人之一。数月前，本来已经辞职的他被郭英成召回，接替此前的融创团队，全面接手佳兆业债务重组事务。谭礼宁曾在恒大、合生创展、卓越、盛高等房企担任过财务高管，是长期浸润在资本市场的老手，在境外颇为知名。

但他的对手也不容小觑——Farallon和BFAM，来自华尔街的知名对冲基金和资管公司，佳兆业境外债券的持有者，也是佳兆业官方发布的债务重组方案的异议者——在国际资本市场，他们常常被比喻为目光精准、作风强悍的兀鹫。

佳兆业会是一个猎物吗？

这家规模一度排名前二十名的中国房地产企业，因为实际控制人牵涉地方官员贪腐案而受到重创。过去一年间，企业出现了境内外债务的实质违约。国内国际债市深受冲击。能否顺利重组债务，关乎这家企业的生与死。

经过数月挣扎，佳兆业开始显露生机，表现在，境内受限的地产项目开始陆续解禁销售，而如中信银行、平安银行等较大的境内债权人亦开始妥协，并对佳兆业加以驰援。333.2亿——佳兆业最新的公告称，这一规模的境内债务已达成重组。虽然境内债务总规模接近500亿，但离重组完成，似已不远。

境外债务重组，成了这条复活道路上最后的难关。只有完成境外债务重组，佳兆业才能面对后续财报审核以及港交所的询问，走向全面复苏。此前，包括知名并购重组专家武捷思在内的重组操盘手，均没有在此取得突破。

谈判开始，气氛有点尴尬。谭礼宁显然有备而来。此前，Farallon曾向佳兆业提交了一个重组提案。在这个提案中，Farallon希望认购佳兆业扩大股本后的新股，借此楔入佳兆业的股东层，获取20%左右的少数股权。对此，谭礼宁已经获得了郭英成的授意——没得商量，严词拒绝。

但出乎谭礼宁意料的是，这一次，Farallon和BFAM给了他一个新的重组方案。新方案放弃了对于佳兆业股权的盘算，只是在佳兆业原方案的基础上，对一些条款稍作修订，以便为债权人争取更多的利益。很显然，来自华尔街的对手们做出了很大程度的妥协。

谭礼宁说，这个新方案超出了他的预期，他需要拿回去和老板郭英成商讨一下——需要时间“考虑考虑”。

但时间显然很珍贵，Farallon和BFAM的谈判代表希望得到更大的重视。他们对谭礼宁说，可以给公司一天时间考虑，但24小时之后，如果公司没有积极反馈，他们将把重组方案的条款公布给媒体。

一天之后，没有等到回复，他们果真这么做了。

但这触怒了郭英成。佳兆业随即在1月21日发布公告，在字里行间表达了对这些异议者的不满。尽管如此，随着反提案的公布，一场在债权人之间游说、分化、站队的拉锯战已经展开。2月7日——这是佳兆业设置的债权人意向签字的节点。届时，双方分别获得了多少比例的支持，将一目了然。

佳兆业的境外债务能否在2016年上半年完成重组，还是继续陷入泥淖，将很快迎来决定时刻。剩余的时间显然已经不多了。

第一次较量：股债之变

时间拉回到2015年11月。佳兆业一众高层，还在为如何让货量巨大的深圳项目解禁入市而焦头烂额。债务重组踌躇不前。

境外债务重组方面，谭礼宁基本沿用了此前融创重组的思路。根据去年11月发布的第一版重组方案，佳兆业计划发行新票据替代原有票据，并在前几年以新票据实物形式支付原票据本息，通过这样延长境外债务期限，并降低前期现金偿付的压力。佳兆业境外债务共计约170亿元人民币。

这并不是一个非常有诚意的方案，也给了来自华尔街的对冲基金可乘之机。

Farallon进入佳兆业的视野。它以一名境外债权人的身份向佳兆业递交重组提案，计划以1.5亿美元换取佳兆业经换取发行扩大股本后75%新股。

通俗的说法是，佳兆业将发行新股给股东和其他债权人认购，认购完成后Farallon将持有约20%左右股权，郭氏家族的股权则摊薄至37%，但仍具备控股权。

当时，部分媒体误解了Farallon的提案，认为Farallon要全面收购佳兆业股权。有报道把Farallon描述成“华尔街之狼”，这让这家对冲基金十分紧张。但其实，全面收购并不存在。Farallon更多希望佳兆业现有股东以牺牲部分股权的形式来保障境外债权人的权益。尽管如此，由于股权投资的敏感性，这一方案仍被解读为不怀好意的并购行为，并遭到了佳兆业主要股东郭英成及生命人寿的断然拒绝。

“那个方案有几个难点，其一，Farallon会注入股权，导致郭老板的股权会被稀释，郭老板完全不同意。另外，在方案的操作步骤上，也存在几个比较实际的困难。比如，因为涉及新发股份，需要得到香港交易所的批准。”参与提案的知情人士表示。

这更像是一次“投石问路”，来自华尔街的资本也试探到了郭英成的底限。

没有资料显示Farallon是何时成为佳兆业境外主要债权人的。

在某投资者网络社区，一个名为“佳兆业债券群”的交流群已经沉寂很久了。2015年3月每天上千条发言的讨论盛况已不复见。群中主要是一些小债权人，很多属于个人投资者。在融创团队早期的重组谈判破裂之后，他们大多清空了持有的佳兆业债券。偶尔还有人冒泡，问“债券现在多少钱了”，但应者寥寥。

怀揣投机意图的个人投资者普遍离场了，债券集中到一些大债权人手中。大玩家入场后，才是这场博弈游戏主线情节的开始。

困顿中的佳兆业，一直吸引着资本的敏锐嗅觉。由于股票停牌无法交易，机构开始加仓佳兆业债券，试图在这一场博弈中火中取栗。Farallon便是其中之一，它还从佳兆业主要债权中分化出了同盟者，比如BFAM。

BFAM此前是佳兆业债权人委员会的一员，但后来退出了。它与Farallon以及另外两家主要债权人结成了反对者同盟，成为左右佳兆业境外债务重组的“关键少数”。

去年3月，一家叫凯易的律师事务所在界面新闻发布公开信，呼吁债权人聚集起来，形成合力。债权人委员会也由此诞生。如今的债权人委员会已经减少至4家，持有的份额不大，目前已经坚定地与佳兆业公司站在了一起。他们试图引导更多债权人加入“主体多数”。

当时，凯易律所的公开信还重点提到了境外债务的困境。即，与境内债务比起来，境外债务并无抵押和担保，境外债权人处在更弱势的一方。此外，在公司股东权益并未受损的情况下，试图消减境外债权人的权益来推进重组是不合理的。因为按照常理，债权应比股权更为优先，“债权价值不应劣后于股权价值”。

这也是Farallon第一份反提案试图介入公司股权的原因。境外债权人一直希望，可以有更多、更实在的措施，来弭平他们对未来兑付前景的担忧。

境内的债权人会把钱锁到境内，直到境内付完之后，才会考虑境外——这是境外债权人普遍担心的。公司的架构决定了，佳兆业主要资产在境内，境外上市公司不过是一个红筹结构，是一个空壳，没什么现金。“如果这个问题不解决，佳兆业再出什么问题，境外债权人依旧是最弱势的一方。”上述知情人士表示。

第二次较量：囚徒之困

但郭英成不可能在股权上做出让步，Farallon和BFAM选择退一步。

“第一个方案不可行的原因，是和大多数债权人的利益不一致，但这一次不同，新方案对所有境外债权人的利益是一致的。”上述知情人士表示。

佳兆业在1月10日推出了修订方案，经计算债券的净现值提高了不少。随即，Farallon和BFAM在上文提到的与谭礼宁的谈判中，递交了一份反提案。博弈进入第二轮。

反提案有两点值得一提，一是将原有债券净现值从75%提高至87%，另一点，方案建议佳兆业现有股东和境内债权人注入2亿美元8年期零息票初级资本，交由第三方托管，以确保境外债务的偿还。

反提案与佳兆业1月10日公布的提案所有条款基本一致，并未增加任何执行时间表或重组复杂性，整体上为佳兆业境外债券持有人提供了更大的回报和确定性。但这2亿美元，却成了各方争议的焦点。

不少债权人并不明白这两亿美元如何计算得出。而佳兆业的回应是，“新的方案将对公司寻求额外融资方面造成沉重压力，现时情况下在商业上而言并非切实可行。”佳兆业自信原方案已获得“广泛支持”，将继续支持推进原有方案。

参与反提案的人士向界面新闻记者阐述了这2亿美元的缘由。

据该人士解释称，两亿美元数额并非凭空得来，而是根据公司方案的现金流安排计算得出。根据公司原方案，前三年境外债务部分的现金支出会有1.5亿美元，加上为了激励债权人签字而设置的签字同意费，约0.5亿美元。两者相加，也有2亿美元。也就是说，佳兆业原来的方案在前三年本来就有两亿美元现金的支出，这次的反提案只是把这笔钱换了一个形式，以发一个债的方法提前留在境外，作为对境外债务偿付的保障。

“我不明白为什么佳兆业会认为将对公司造成额外融资压力。”该人士表示，“新方案是为了给境外债权人吃一颗定心丸，至少在前三年，可以看到有两亿美元在那儿，在境外有现金流，具备支付的能力。”

但这一诉求并未得到郭英成和谭礼宁的积极回应。佳兆业为争取更多境外债权人的同意，在重组方案中承诺支付相当于票据总额0.5%-1.0%的“现金同意费”，并将2月7日设为截止期限。已经有债权人开始妥协。债权人委员会和凯易律所也公开声明对方案表示了支持。

而反提案的债权人也不甘示弱。BFAM首席投资官Benjamin Fuchs告诉界面新闻，鉴于反提案债券持有人的占比规模，佳兆业不大可能成功实施其目前的提案，因此他们希望债券持有人不要签署佳兆业方的重组支持协议，并建议债券持有人加入反提案队伍，敦促佳兆业修订其条款以反映诉求。

佳兆业集团的债券募集说明书显示，持有未偿还债券余额比例达到25%的投资者，就可以针对该公司采取强制措施。这意味着如果有超过25%的债权人反对佳兆业的提案，重组就不会获得法院通过。

如不能完成境外债务重组，佳兆业便无法继续后续的财报审核以及港交所询问等工作，佳兆业全面恢复正常即止步。

目前，BFAM和Farallon依然在和境外的债权人沟通，试图让更多债权人先不要签字。佳兆业最新的公告显示，截至1月26日，公司方案已经获得了约53%的支持。但显然还不够。

“根据我们掌握的数据，有相当大一部分债权人已经明确不会签。”上述知情人士表示。债权人一旦签了字，手中债券就不能交易了。

2月7号，会看到方案的初步支持率。真正的投票结果要到6月30日才出来。几乎所有人都知道，新方案是一个对债权人更有利的方案。但债权人陷入了一个囚徒困境——是一致抵制公司方案，逼迫公司接受新方案，争取更大利益，还是为了签字同意费这笔小钱而选择妥协？

谁在玩火？

在囚徒困境中，当事人如果在彼此信息不透明的情况下，可能会普遍选择妥协。但现在，BFAM和Farallon希望促成债权人的充分沟通。他们正将反提案逐一拿给债权人签字，最后将公布自己获得的支持数字。

一直以来，BFAM和Farallon被认为扮演着佳兆业境外债务重组的搅局者的角色，但他们自己也持有大量佳兆业债券，为债权人争取更多利益，也符合自身利益。

债权人唯一担心的是，如果这次再通不过，境外债务重组就彻底陷入死循环。但是，“如果不逼一下，佳兆业是不会来谈的”。上述反提案核心人士表示，如果到2月7日，大多数债权人显示已经签了意向重组协议，那么郭英成就不会再考虑新方案了。

“我只关心Farallon和BFAM手中的底牌到底有多大，也就是说，他们本身持有多少债券，是否足以否决佳兆业提供的重组议案。”香港一家第三方机构分析师告诉记者。

同样对此感兴趣的肯定还有郭英成、谭礼宁以及其他境外债券持有者。而这似乎是一个不能说的秘密。

局面非常微妙。按照规则，在出席投票的债权人中，如果有超过25%反对佳兆业的重组提案，重组就不会获得法院通过。况且，不可能所有债权人都出席投票。也就是说，Farallon和BFAM手中的筹码即便少于25%，也有很大的可能否决掉佳兆业的重组议案。

但否决并不是他们的目的，他们的目的在于促使公司改进方案。在异议者看来，如果公司接受，则可以稍微修改方案另行公告，然后重新让债权人签字，可以完全不影响进度，能够在2016年6月底之前完成重组。

“现在的分歧就是公司为什么不来和我们谈，为什么公司如此自信能通过。实际上如果我们反对的话，肯定通不过。”上述异议者表示，“为什么要等到6月30日把方案否决之后再来考虑新的方案，而不是现在就把方案进行改进呢？6月30日被否决之后，再开启新方案投票就是10月份了，拖得越久，对公司和债权人而言都是灾难。”

目前，中信银行、平安银行已公开表示了对佳兆业的支援。据了解，银行的支援多少受到了来自地方政府的压力，地方政府并不希望中国出现一个重大的企业破产案。

但境外债务并不是佳兆业面临的唯一难题。事实上，财报问题更为致命，甚至可能影响佳兆业的上市公司地位。过去一年里，佳兆业背负着财务造假的嫌疑和指责，处境亦艰难。

在最新的公告中，佳兆业称，已经委托独立法证专家FTI Consulting（Hong Kong）Limited对审计机构普华永道提出的问题进行法证调查，试图解决财报难产的问题。FTI是一家从事企业债务重组咨询服务的顾问公司。

然而，FTI的独立性颇值得拷问。公开资料显示，佳兆业前独立执行董事霍羲禹，也是FTI的资深常务董事。霍羲禹还曾持有佳兆业的股份，并在2014年11月，也就是佳兆业危机爆发的前夕，通过数次减仓套现了这些股份。2014年底，霍羲禹辞任佳兆业独立执行董事，随郭英成一同离开了佳兆业董事会。

对于财报问题，郭英成需要一个有说服力的解释。仍然滞留在香港、不愿回到内地的郭英成，能找到这样的理由吗？