文|Amy Whyte

编译|GPLP 韫匿

来源：InstitutionalInvestor

做一名价值投资者并不容易。

根据最近一项分析1968年至2018年间价值表现的研究，在60%至80%的情况下，价值溢价“要么不存在，要么非常低”。

蒂尔堡大学教授Stefano Casella，普渡大学的Zhaojing Chen和Huseyin Gulen以及凯斯西储大学的Ralitsa Petkova都认为，只有在整个市场被极度高估或严重低估后，价值溢价才真正实现。

研究人员认为，价值回报主要是由外推因素驱动的，这些外推因素是基于市场将持续上涨而购买股票的投资者，或是因为认为市场将持续下跌而抛售股票的投资者。

“随着回报推断者被引入市场，他们不仅放大了股票的初始价格跳涨(导致估值过高并最终导致市场表现不佳)，而且，它们他们投资于现金流冲击相对更大、回报更高的股票，”作者写道。

换句话说，这些追逐市场的投资者青睐成长型股票，加大了这些高市值股票与现金流较低或为负的股票之间的估值差距，冲击了价值型股票。正是这些错误定价的最终修正导致了价值溢价。

平均而言，当股票遭遇负面冲击时，也会出现类似的现象:外推者不成比例地抛售表现较差的价值型股票，导致这些股票被极度低估。同样，当这些估值被修正时，价值溢价就实现了。

主要前提是，当人们普遍对股票感到兴奋时，他们尤其对成长型股票感到兴奋;研究人员解释说，当他们对股市感到沮丧时，他们尤其对价值股感到沮丧。

通过使用一系列跟踪投资者对市场情绪的调查，合著者发现，在外推员报告的市场预期极为正面或负面之后，价值溢价最高。 具体来说，他们发现在极端乐观时期后，每月价值溢价为1.5％，在极度悲观时期后为3.5％。

他们说，当市场没有明显的错估，外推预期也不极端时，价值溢价在统计学上几乎等于零。

基于他们的发现，研究人员认为，根据整体市场估值来选择股票估值的时机，有可量化的好处。

他们说，“与无条件价值-降-增策略相比，在整个市场出现错误估值后实施价值-增策略并持有市场投资组合的策略，会带来更高的平均回报和更低的波动性。”

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