文|经观财经眼 夜忆文
上周末，疫苗龙头沃森生物出了大事——管理层欲11.41亿元“贱卖”子公司上海泽润32.6%股权，引发众怒。
“你们对二级市场股东有没有基本尊重？”“你们这些人不相信因果报应吗？”
12月5日的投资人电话会议上，机构投资者异常愤慨。
沃森生物董事长李云春的一番“没有武德”的回应，瞬间登上了热搜：“你们可以质疑我们的水平，但是不可以质疑我们的人品！”。
那么问题来了，沃森生物“低价转让子公司股权”这茬事，到底合不合理？
从资本市场的表现来看，反对的声浪占据了绝对上风，K线图上这一根“20厘米”的巨大阴线，似乎已经能够说明很多问题。
12月8日晚，沃森生物回应云南证监局称：出售子公司利于长远发展。然而12月9日，股价的表现表明投资者依旧不买账——沃森生物股价继续大跌5%，三日累计跌幅接近1/4！
复盘事件的来龙去脉后，忆文君在表示呵呵的同时，脑海中冒出了一个大胆的想法：其实，大家都错怪了沃森生物，或者说，“错怪”了李云春。（不喜勿喷哦）
01
各位看官稍安勿躁，我来解释一下这么讲的理由。（本人并不持股沃森生物，也无意为任何管理层站台）
首先，我们有必要来讨论一下沃森生物，这到底是一家什么性质的公司？应该怎么样来给它估值？
有人说，很简单，沃森生物是A股的疫苗龙头企业。估值方法，可以对标各细分领域的龙头，如智飞生物，万泰生物，博雅生物，等等。
话是这么说没错，沃森生物旗下的确有6种疫苗产品，其中今年刚上市的13价肺炎球菌结合疫苗，是公司历经15年的研究而打造出来的金牌产品。
这款疫苗的上市，意味着辉瑞在国际市场上的垄断局面被打破，填补了国内相关领域的空白，堪称撑起沃森生物估值的“核心资产”。
之所以转让上海泽润，会引起基金经理们的争相痛骂，似乎是因为如果沃森生物的两大“核心资产”丢掉一块，“疫苗龙头”的地位和价值将会不保。
打个比方，如果长春高新卖掉了香饽饽金赛药业，那么即便还有其他疫苗资产撑起一片天，但是在资本市场的影响，就不是跌掉10块，20块的事情了，可能连100块都刹不住车。
02
或许，这正是大家错怪沃森生物的地方——沃森生物其实是一家“伪龙头”，它不像恒瑞医药，万泰生物，具有真正意义上能够快速落地，带来稳定现金流的核心资产。
怎么说呢，沃森生物有超级单品是没错（13价肺炎疫苗），但我们要看到，这是沃森生物这几年大力烧钱，牺牲公司持续经营能力换来的结果。
从2013年到2018年，沃森生物的研发费用从0.69亿增加到3.8亿元，年复合增速达到了40%，研发占应收的比重飙升至43.25%，该比例之高，在行业内首屈一指。
再来看其他财务指标，可以发现沃森近三年研发资本化最高超过70％ ，远远超过智飞生物、康泰生物的15%，这说明了什么问题？
如果不这么做财务处理的话，想必沃森生物这两年的财报就不会那么好看了，账面上肯定是亏钱的，我们再来看看沃森生物的扣非净利润，9年间居然有4个年份是亏损的，其中2015年还亏损了4.13亿之巨。
也就是说，除去研发费用资本化的因素，再刨掉之前出售资产的因素，沃森生物能实现盈利的年份寥寥无几。
大家都知道，在疫苗行业，高壁垒、高投入、高周期、高毛利是重要特征，为取得超额利润，大多数企业倾向选择扩大产能。高毛利与高研发、生产周期共同导致了行业的高成本，反过来，行业壁垒继续增高，并使得国内外企业的发展，往往倾向于垄断方向。
说到这里，“垄断”的典型特征是什么？是较高的定价权，是稳定的业绩表现，是自由现金流的支配能力，即便进入了新品研发周期，企业也不至于落到首尾不相顾，年年亏损的境地。
所以，沃森生物是否能够以疫苗“龙头”来定义，此处是存有疑问的，顶多算是一家发掘了优势赛道的成长型公司。
对于沃森生物这样的成长型公司来说，想要蜕变成疫苗领域“龙头”，关键必要条件是什么——当然是学习茅台，海天们的模式，放弃幻想，别再去搞什么乱七八糟的研发立项，跨界并购，全力做好眼前13价疫苗的生产和销售工作，建立根深蒂固的护城河。
说到这里，其实我还挺能理解沃森生物管理层的，因为上海泽润后面还要投10到20个亿才能产生效益，二价HPV疫苗的市场空间也并不大。这笔钱如果能够用来扩大13价疫苗的产能，充当今后业绩的稳定器，不用像现在这样一年亏一年盈的赚着风险钱，还能顺势巩固自己的龙头地位，这样的做法它不香吗？
03
换个角度再来想，沃森生物“高买低卖”的方式，到底有没有毛病？
虽然利益输送的嫌疑很明显，但是沃森生物这么玩，也不是第一次了。
2012年，沃森生物收购河北大安制药，然而，不久就曝出大安制药业绩对赌不及预期的新闻，于是，沃森生物在2014年和2016年，分两次清仓了大安制药的股权。
至于大安制药的现况怎么样，大家可以去翻一番新东家博晖创新的财报，总体增长还算不错。
最重要的一点是，和上海泽润相似，大安制药也是刚刚获得稀缺的（血制品）药品注册文件的。
巧合的是，2013年到2015年期间，大安制药的故事，在它的“继承者们”身上重演了——嘉和生物。
据沃森生物的说法，卖掉大安制药而买入嘉和生物的目的，是要“聚焦单抗”，然而，过了不到四年，嘉和生物的股权还没焐热，沃森生物又撒手送出去了——这次，是让高瓴资本带路，分拆上市。
沃森生物的历史上，还出现过将一些小鱼小虾“包装”后推销到二级市场的实例，比如曾经在新三板上市，后来因为质量问题被吊销生产执照的山东实杰。
从这次上海泽润的拟接盘名单中，同样出现了嘉和生物股东的身影——高瓴资本，此处不禁让人浮想联翩。
04
我们不妨做个大胆的假设——沃森生物本质上就是一家孵化器公司，来到市场上就是为了赚钱，给资本服务的。
如果是这样，沃森生物还能享受到今天的高估值吗？你觉得沃森生物出售子公司的行为还奇怪吗？
成熟一个产品就低价卖掉，再包装上市，这是创投的玩法，这一类公司无论在哪种市场，通常估值都不会太高，因为，资本转让的高利得，是不可持续的。
很显然，李云春比任何人更熟悉孵化的“玩法”，也更知晓A股投机者的心态。
从2018年年底到2019年3月，李云春4次减持沃森生物，合计套现金额5亿元，如今持股比例只有3.13%。
曾经的第一大股东刘俊辉，从今年4月份开始秘籍套现，合计减持4.2亿元，拿出其中的3亿参与了康泰生物的定向增发。
想必在他们眼中，沃森生物本来就不值多少钱——倒不能说公司活该被掏空，而是韭菜们的判断实在来的太傻，本来应该被并入“创投”概念，按照一半孵化器，一半疫苗来估值的沃森生物，却被市场的吹捧下成为了多头并进，一专多精的大白马。
或许，在沃森生物管理层的眼中，只有肺炎疫苗这项资产是不可或缺的——它是沃森生物花费一生心血培养的的子嗣，绝对不能拱手送人。除此之外，沃森生物认领的那些干儿子，干女儿，本来就是因利而聚，因缘而散，了无牵挂。
所以，按照沃森生物的尿性，这笔资产，是早晚都会卖出去的，因为，它本质就是一家孵化器公司！这样的公司，从模式上来说终归是见好就收，保持轻资产运营，哪有孵化完成之后不脱手之理？
总之，对于沃森生物贱卖子公司股权这件事， 当你看清真相之后，也就不会那么情绪化了——资本的背后，风云诡谲，各怀鬼胎，在没有得到时间的验证之前，谁又能躲过当韭菜的命运呢？
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