文|花朵财经

陈伟根是浙江国祥的董秘，浙江国祥是2003年主板上市的公司，当时名叫“国祥股份”，是台湾"制冷大王"陈和贵及其儿子陈天麟于1993年在绍兴成立的空调制冷企业，国祥股份当时是国内第一家台资控股的上市公司。

2004年7月富二代陈天麟接手国祥股份，开始扩张，却使国祥股份陷入困境。到2008年，中央空调产品毛利率不断下降，叠加金融危机，使得国祥股份连续亏损。2009年，富二代陈天麟不得不将国祥股份作为壳变卖给华夏幸福。签署卖壳协议后的第三天，富二代陈天麟辞去董事长职务，董秘陈伟根当上了董事长。2011年国祥股份更名为华夏幸福时，陈伟根用8000万接下了剥离的空调资产，这就是浙江国祥。

如今陈伟根夫妇又带领浙江国祥重闯科创板，估值30亿，比当年购入溢价超19亿。陈根伟的逆袭经历不可谓不励志，然而浙江国祥究竟成色如何呢？

 1 行业增速大幅下滑，市占率垫底 浙江国祥却成了“逆市赢家”？

浙江国祥主要从事工业及商业用中央空调的生产、研发、销售。销售模式主要是以经销买断式销售为主，直销为辅。产品主要应用于电子半导体、医药、新能源、新材料等清洁工业；化工、核电、通讯等各类工业生产场所，以及机场、轨道交通等公共交通领域。所以浙江国祥的下游客户主要集中在国企、政府部门、以前大型民营工业企业。据招股书显示，2020年1-6月，国祥的前五大客户分别如下图所示。

公司主要以经销商和工程商等经销客户为主，除少数信誉好、规模大且与公司长期合作的客户，会给予一定授信规模以外，企业通常采取发货即全额货款的结算方式（质保金除外），所以国祥的应收账款周转率在同行企业比是遥遥领先的。同行业可比公司应收账款周转率均值为0.93，而国祥达到了5.41.

按照常理，经销模式必然毛利率水平要低于直销。2017年至2020年1-6月份，浙江国祥的综合毛利率为28.98%、28.49%、30.58%和31.75%，跟产品类型相似，且以直销为主的申菱环境毛利水平相当。这不得不让人心生疑虑，那经销商还怎么赚钱呢？浙江国祥的经销商难道以高于市场的价格销售产品？公司表示，毛利率逐年提升是因为公司产品结构变化，高毛利产品收入占比提升所致。

在中央空调领域，浙江国祥的技术实力和品牌知名度都远不如日立、江森、麦克维尔、东芝等国际知名品牌。目前在国内市场，市场占有率排名前三的企业，分别为美的、格力、大金，而浙江国祥2017-2019年的市占率分别为0.9%、1.06%、1%，处于行业垫底水平。

此外整个行业的增速也处于急速下滑趋势。2018年，我国中央空调的市场增速由2017年的19.6%下降至5.85%；到2019年甚至出现了负增长，退至-3.61%。市场需求出现了断崖式下跌，行业前景非常不乐观。但浙江国祥的销售额却一路逆势上扬，着实令人惊叹。2017-2019年，浙江国祥的营业收入分别为6.47亿元、8.2亿元和8.34亿元，复合增长率为8.83%。2020年1-6月份营业收入为4.06亿元。

2017年末，2018年末、2019年末和2020年6月末，浙江国祥存货账面余额分别为9304.05万元、10130.48万元、11825.22万元和16149.72万元，占期末资产总额的比例分别为15.05%、14.88%、15.46%和21.97%。今年上半年存货大幅激增。浙江国祥在招股书中声称，只对少部分经销商留有一定账期，其他均是货物发出就全款现结，按照这一结算方式不该有这么多存货。为了上市做业绩，安排经销商提前多采购一些货物，先不用结款，也是同类企业常用的调节业绩的手段。

目前，国内中央空调市场呈现出外资品牌与国产品牌平分天下的市场格局。最近三年，国产品牌市场占有率从2017年的45.4%上升到2019年的47.92%。提升幅度相对较低。外资品牌从技术优势、产品质量等硬实力上；和品牌知名度、服务水平等软实力上都领先于国内品牌，当然价格也显著高于国产品牌。伴随行业趋势下滑，以及疫情的影响，外资品牌若调整销售策略，降低产品售价，将对国产品牌产生挤出效应。

2 研发费用投入低，现金流承压招股说明书出现前后矛盾

浙江国祥此次申报的是科创板，但是他的研发投入远低于行业平均水平。2017-2019年，公司的研发投入费用分别为2646.77万元、3087.48万元、3181.77万元，2020年上半年为1445.02万元。近几年研发费用率均低于可比公司均值。

研发费用投入低，研发队伍却有361人，占了公司员工数的26%左右，处于行业较高水平。2020年上半年研发人员薪酬总支出906.27万，研发人员人均工资4184元/月，且很多岗位对学历的要求仅为大专以上，国祥股份在技术上的含金量可想而知。

并且截止今年上半年5月份因疫情原因，大部分工厂都处于停工和部分复工状态，公司的水电消耗量却基本没减少。今年上半年企业水电费用为74.34万元，占研发支出的5.14%，比2019年占比略低，高于2018年4.6%的水平。

企业的负债率也一直居高不下。浙江国祥合并报表的资产负债率一直超过60%。持续高于同行业可比公司。截至2020年6月30日，公司的流动比率和速动比率远低于行业均值，分别为1.03和0.67；而行业均值分别为1.67和1.26。

浙江国祥的前后矛盾还体现在招股书里。据招股书显示，公司产品的毛利率不断提升，主要依赖于产品的提价，并且实现了在疫情期间，产品价格不降反升；但产品的单位成本同比也是大幅上升的。招股书里下面对成本变动的解释居然与呈现数据完全相反，不知是券商的保荐人员疏忽所致，还是财务调整太多，百密一疏留下的破绽？

 3 想象空间有限的传统企业未来路在何方

浙江国祥称，近年来公司积极布局洁净空调领域2019年公司在中央空调洁净领域市场占有率达到6.20%，国内市场排名第六，位列国产品牌第二。但是其投入的研发费用显著偏低，公司的技术壁垒存疑，且商业模式非常传统，单靠卖设备市场增量有限。同行业其他上市公司都陆续转型做合同能源管理，双主线开拓业务，而浙江国祥始终专注于中央空调设备的生产制造，想象空间有限。

中央空调企业要想获得长期的盈利，更应该在产品的研发上更加贴近下游客户需求，除企业本身需要具备一定的研发能力，也将技术外包的环节囊括进来，使得企业产品生命力更强，不会使得产、研相脱节，削减了盈利。

另外一方面，由于商用中央空调企业产品同质化严重，竞激烈，因此传统业务上，采取专注化战略，主攻几个细分市场，使企业在一定领域占有较大市场份额，从而提升盈利能力是一个值得深耕的战略方向，同时如何发展传统业务之外的差异化业务优势，为公司带来新的利润增长点，也是整个行业面临的艰难挑战。浙江国祥能否继续逆袭呢？