文|于斌

在投资者和监管的双重压力下，12月7日，沃森生物紧急公告，称暂不将《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的议案》提交公司2020年第六次临时股东大会审议，但同时表示，公司的既定战略保持不变。此次管理层和和投资者之间的这场博弈，投资者取得了阶段性胜利。

12月8日，沃森生物回复了深圳交易所的关注函，就是否存在利益输送、引入战略投资者的原因等问题进行了详细解释。次日，沃森生物再次发出声明，称公司的战略选择并非随意而为，转让上海泽润股权是公司长期战略发展的需要。

​"股权贱卖"引众怒

此前，沃森生物发表了《关于签署上海泽润生物科技有限公司股权转让及增资协议的公告》，拟向永修观由昭德股权投资中心、淄博韵泽创业投资合伙企业转让所持有的子公司上海泽润生物科技有限公司合计注册资本人民币2.97亿元对应的上海泽润32.6%股权，股权转让价款合计为人民币11.41亿元。同时，淄博韵泽拟以1.1亿元向上海泽润增资认缴上海泽润新增注册资本人民币2865.7874万元。此次交易完成后，沃森生物持有上海泽润股份的比例将由65.14%降至28.50%，即约转让近一半持股权，上海润泽也将不再是其控股的子公司。

消息既出，市场哗然。贱卖优质资产的质疑充斥在与沃森生物有关的各类的股吧以及各类社交媒体上，上海泽润被一直被市场和投资者公认为是一只即将下金蛋的母鸡，而就在市场和投资者对其研发的HPV疫苗上市充满期待和信心的时候，沃森生物竟然要将其贱卖。该消息不仅引起了投资者的众怒，还使得市场监管的介入，"被迫"以取消出售议案的方法草草收场。

在大好前景之下，为何上海泽润说卖就卖了?各机构及各方投资者的质疑声不绝于耳，有个别投资者认为，沃森生物贱卖资产，存在着利益输送的嫌疑。12月5日，在沃森生物股权转让投资人电话会上，机构和投资者的愤怒似乎预示了沃森生物在二级市场短期内走势不容乐观的局面。

果然，从沃森生物的股价上看，在沃森生物宣布出售上海泽润后的第一个交易日，沃森生物股价直接跌停收盘，大跌20%，市值一天内便蒸发140亿。在紧急宣布了"停止售卖"后，沃森生物股价暂时企稳。目前，沃森生物的股价较8月6日突破95元达到95.86元的高点已跌去60%。

​上海泽润究竟掌握了什么?

作为此次交易的标的，成立于2003年的上海泽润生物科技有限公司，从2013年开始便被沃森生物通过多轮股权变动不断增资。上海泽润究竟价值几何呢?在2020年11月时的估值为35亿元人民币，此时的价值已经比19年底的估值16.1亿元人民币增长了一倍有余。截至今年12月4日，沃森生物已经持有上海泽润近65.15%的股权。沃森生物之所以对上海泽润不断加码，实际上是看重了其手里的王牌——HPV疫苗。这是该公司持续研发了十余年的产品。

HPV病毒是引起宫颈癌最主要的原因。90%以上的宫颈癌会伴有高危型HPV感染。HPV疫苗主要有三种：二价疫苗、四价疫苗和九价疫苗，它们分别对付不同的HPV类型感染。

所谓"价"，指的是宫颈癌HPV病毒的种类数量。简单来说，"价"越高，能够预防的概率也就越高，而与此同时意味着售价也会更加昂贵。以预防范围最广的九价疫苗为例，它能够控制92.1%的宫颈癌风险，当然价格也约为二价疫苗的2倍。有关资料显示，中国每年新增宫颈癌病例约有13万，约占全球新增病例的三分之一，其中约有8万女性去世。宫颈癌也是中国15岁至44岁女性中的第二大高发癌症。而在全球范围内，平均每分钟便会检查出一例新发病例，每两分钟就有一名女性死于宫颈癌。

由于在HPV疫苗研发领域中存在着技术门槛高、研发周期长等困难和多年来的生物医药寡头垄断格局将中国排挤在外。HPV疫苗在内地经常是一针难求，不少女性都会选择赴港接种疫苗。据统计，中国内地每年有近200万的女性到香港接种HPV疫苗。即便是当下国内可以接种的的情况下，情况依旧没能得到较大的改善。不过，尽管受限产能等因素，2019年国内HPV疫苗合计获得批签发仅1087.54万支，但市场规模也接近百亿，成为国内首个百亿疫苗品类。

更重要的是，虽然市场规模近百亿，但国内HPV疫苗竞争却并不激烈。目前，国内获批上市的仅有默沙东、GSK和万泰生物的HPV疫苗。万泰生物作为首款国产HPV疫苗的研发公司，其背后的造富神话必然疯狂，万泰生物自今年4月底上市后，股价已经暴涨几十倍，最新的市值已经接近800亿。

回到上海泽润身上，其二价疫苗注册申请却在6月刚刚获得受理，当时曾有业内人士预计该疫苗将会在2021年实现上市销售，与此同时，九价HPV疫苗也已启动临床试验。

如果不出意外，上海泽润将会成为第二家获批的国内HPV疫苗企业，各大机构和股民都对该公司给予厚望，甚至有人预测到时母公司可能达到千亿市值。

明眼人都能看出上海泽润马上就要飞上枝头变凤凰，沃森生物自然就受到了投资者的追捧。但却在此时，沃森生物竟然以极低的价格卖出大部分股票，投资者又怎能不愤怒?

"贱卖股权"的原因分析

在上海泽润巨大的价值预期差背后，其实很难说清投资者与沃森生物孰对孰错。

在二价HPV疫苗即将上市和九价HPV疫苗即将III期临床的时候，沃森生物却突然"贱卖"其股权，个人认为最重要的原因有三点，沃森生物净利润远远低于预期、对上海泽润的谨慎估值以及上海泽润所面临的巨大的市场压力。

(1)沃森生物净利润远远低于预期

根据最新财报显示，2020年前三季度沃森生物公司实现营业收入15.67亿元，同比增长96.46%，归母净利润达4.35亿元，同比增长261.79%。但是，虽然实现了同比增长，但与沃森生物在11月3日披露的《2020年股票期权激励计划(草案)》中提出的公司层面业绩考核指标为公司2020年及2021年两年累计净利润不低于22亿元，公司2021年及2022年两年累计净利润不低于27亿元这一预期目标相比，所差甚远。

不仅公司利润没有达到预期，就连沃森生物的7名个人股东也在今年陆续合计卖出了6758.7万股，约合市值25.3亿元;不仅如此，基金对于沃森生物的持股数量也由原本的1.95亿股下降至1.07亿股;截至上月10日收盘，外资机构持股量也由9119万股骤减到了4997万股。

在沃森生物看来，"未来HPV疫苗竞争激烈，盈利能力不行"。简单来说，上海泽润的商业化前景并不被沃森生物和部分机构所看好。

(2)对上海泽润的谨慎估值

在上海泽润所研发的疫苗中进展较快的是二价HPV疫苗，九价疫苗的研发相对来说较慢。二价的HPV疫苗，只能针对两种病毒亚型，而四价的HPV疫苗却能针对四种病毒亚型。由于高价疫苗针对的病毒亚型多，所以高价疫苗的预防能力也就强，高价疫苗的售价自然也更高。

​据资料显示，当下的二价HPV疫苗，预防率在70%左右，而九价的HPV疫苗，预防率却能高达91%，预防效果大大提高。

尽管九价疫苗价格较高，但由于九价疫苗的预防率更高，所以更受市场欢迎。在美国，二价疫苗已经退出了疫苗市场，在2016年九价疫苗别美国列入免疫规划后，四价疫苗的市场占有率更是逐年降低。

在我国，截至今年10月，批签发量最多的是九价疫苗，占比为39%;其次是四价疫苗，占比为30%，二价疫苗仅占比21%。

上海泽润的二价HPV疫苗预计2022年上市，但随着市场上高价疫苗数量的不断增多，低价疫苗的市场占有率将会越来越少。

而在高价领域，正在开展九价HPV疫苗I期临床试验的上海泽润，要落后不少。目前有五家公司的国产疫苗正处于临床三期，所以即使上海泽润最终可以研发成功，也只能赶个末班车。

待到上海泽润九价疫苗上市后，届时市场表现如何的确是个未知数，毕竟上海泽润的研发已经落后很大一步，很难在市场中占据优势。

在这种情况下，沃森生物给出的对上海泽润的估值方法便是参考一级市场。例如前不久的惠生生物股份出让价格以及对北京康乐卫士的估值。

虽然该理由听起来有理有据，但在投资者和小股东看来，这样的举措不是坏就是过于谨慎，甚至有的基金经理在电话会议上直接建议更换管理层。"

(3)上海泽润所面临的巨大的市场压力

目前，从事二价和九价HPV疫苗的研发是上海泽润的首要任务。除了对HPV疫苗的研发之外，上海泽润还对重组带状疱疹疫苗进行了投资。

在全球已经正式上市销售的HPV疫苗中，疫苗主要来自英国葛兰素史克公司(GSK)的二价HPV疫苗、美国默沙东公司的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗以及国内万泰生物的二价HPV疫苗。

默沙东的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗在国内的签发量遥遥领先，占据了国内HPV疫苗的大半市场，早在去年便占据了超过80%的市场。而国内的万泰生物首批近十万支的二价HPV疫苗(商品名：馨可宁)也在4月21日获得国家药监局的生物制品批签发证明，开始了正式上市销售之路。

由此可见，刚刚启动临床试验的上海泽润所面临的市场竞争压力是非常之大的。

竞争压力不仅体现在HPV疫苗上，还体现在上海泽润投资的重组带状疱疹疫苗上。

带状疱疹是由水痘-带状疱疹病毒引起的急性感染性皮肤病，预防发病的最有效措施便是接种重组带状孢疹疫苗。

然而在国内，重组带状孢疹疫苗的市场竞争压力远比HPV疫苗大得多，像长春祈健、百克生物、万泰生物、上海生物制品研究所、北京绿竹生物、沃森生物、智飞生物、大连雅立峰、康希诺等10余家公司都在着手部署重组带状疱疹疫苗的研发。研发速度较快的几家公司之间差距细微，市场同样竞争激烈。

沃森生物的下一步棋该如何去走?或许整个资本市场都在拭目以待。