作者 宜信财富

恢复路径：有雾但可见

全球金融危机后，宽松的利率环境造就长达十年的全球经济复苏周期，最终在2020年由一场席卷全球的疫情画上了句号。 这场疫情对经济的影响是全方位的，造成各国实体经济活动的暂停或大幅放缓，而在短短几个月内使全球经济陷入严重的衰退阶段，任何国家都不能独善其身。

上半年，商业房地产投资市场明显放缓，全球投资金额连续两季度下滑。 市场衰弱的宏观，资产价格的不确定性，以及对物业进行实物尽调的困难，导致买卖两方暂时搁置交易，并先细心观察市场状况。

因此，2020年上半年的商业房地产投资市场是相当缓慢。除了市场的疲软宏观和不确定性外，投资者也无法对房地产物业进行实物尽调以完成交易，导致买卖两方暂时搁置交易，并先细心观察市场状况。在此期间，市场上的少数交易是属卖方面对中短期流动性问题而必须迅速退出资产以获取现金。

图表 1：全球商业房地产投资金额，2007年第1季度至2020年第3季度

数据来源：JLL（仲量联行），2020年11月

可是，第三季度出现了恢复的迹象，尽管全球商业房地产投资金额同比下降44%，但比第二季度的同比下降有所进步（55%）。 从本年第二季度至第三季度，房地产投资金额其实上涨了约40%。 这表明投资者呆了半年进行限量的投资之后，虽然还是保持谨慎态度，也开始意识不能坐以待毙，必须动用资本，投资于高收益的资产，尤其是在当前低利率的环境下。 在这期间，国际旅行仍然受制，削减外国投资者进行实物尽调的能力，所以资本多数来自国内投资者也不足为奇。

预计第四季度的交易量将有更强劲的增长，尤其是在迄今为止引领全球复苏的亚洲区域。 各国逐步解除封锁措施，重新开启，以及疫苗研究的积极进展，也给市场带来比较乐观的前景。 此外，由于临近年末，还未动用全年房地产投资配置的投资者也可能被迫在第四季度内进行投资，以示范其投资能力来结束本年。 最后，延续的低利率环境也会提供支撑，加上房地产能够带来的相对稳健回报与收益，将大力激励机构投资者增加对房地产的投资配置。

迈入2021年：恢复迹象奠定新周期地基

展望2021年，随着美国大选的政治风险逐渐尘埃落定，以及全球多只疫苗研究进度乐观，预计2021年市场的不确定性将明显降低，经济活动有望恢复常态化的趋势。

根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测，全球经济经过2020年下降4.4% 之后，2021年将强烈反弹而增长5.2％，且未来的五年（2021-2025年）增长率将跑赢过去的五年（2015-2019年）。恢复之路将由亚太区域带动，多数亚太国家的疫情状态已有效得到限制，可见商业交易，零售活动和就业已经开始恢复正常。相反，疫情在欧美两地继续蔓延恶化，病例和死亡例日益上涨，恢复路径仍有一程度的挑战，但近期内的疫苗研究进展带来了一线的曙光。

图表 2：GDP增长预测

数据来源：IMF（国际货币基金组织），2020年10月

疫情爆发不久后，各大型制药公司就立刻开始进行激烈的研究和试验工作，希望能够成为最先找到有效治疗方法的一方。 2020年12月，试验结果显示 Pfizer/BioNTech和 Moderna所研究的疫苗有效治疗病者，大规模生产该疫苗也迅速起步。

关键的是，只有在大量人群接种疫苗的情况之下，疫情才能得到控制。 这并非隔夜可发生的事，因为疫苗的大量生产和运输需要时间，而且需要专业的处理方式和特定的基础设施（如超冷库），这并非所有国家都具备。此外，疫苗是逐步推广给众人群，以风险最高的人群先得到。因此，在此期间，疫情可能会继续传播，而这可能会促使各国以较慢的速度解除封锁措施，甚至导致一些国家继续封锁，暂时选择不开启。

因此，2021年上半年，市场波动与不确定性仍然将存在。 2020年，经济和金融市场都得到大量政府援助的支持，但如果到了2021年各政府没有提供进一步的支持，去年的政府援助将在某个时段用完， 这时候预计部分房地产市场将出现更多的困境情况及压力资产。这将有利于资金充裕的投资者，可趁机折价收购资产。另外，如果投资者有能力继续持有资产，就不应急于在当前市场中退出资产，而应等待即将到来的经济复苏。

根据上季度的指引，我们仍然认为今年的经济中断加速了各行业利用技术来创新运营模式的步伐。 随着业务的复苏，带来了企业运营模式及供应链的重塑，全球数据化全面加速，对于支撑物业地产带来新增需求，特别有利于物流地产和数据中心。也就因此，在今年内，这部分房地产的表现优异，尽管在疫情的掌控之下，反而勃勃绽放。

图表 3：主要地产类别的租金和资产价格年初至今增长率

数据来源：CBRE，2020年第3季度

根据CBRE研究报告，2020年前3季度，物流工业租金和资产价格表现明显跑赢写字楼与零售。尽管物流工业的租金水平大约持平 (+0.2%)，其资产价格有所上涨 (+2.2%)。 相反，其他两个类别的租金和资产价格却大幅下跌，零售更为严重。

除了物流地产和数据中心以外，也看好长租公寓（海外）、服务式公寓（国内）及医疗办公类别。这些类别具有稳定需求以及较低的经济增长相关性，而且是由长期驱动因素所推动（例如人口增长和老龄化），甚至在疫情期间显得更为重要。

图表 4：按各房地产类别的全球投资份额

数据来源：JLL（仲量联行），2020年11月

在近期的市场周期中，明显可见市场资金逐渐偏向物流工业、住宅及医疗，而更少投资于写字楼和零售地产，预计这趋势将延续。出于以上的长期趋势，投资者可考虑增加对这些房地产类别的投资，从而使其房地产投资组合更适合面对未来的世界状态。

海外各房地产类别情况

今年的经济中断对不同房地产类别所产生的影响有异，酒店和零售类别受到的冲击最严重。 相反，物流、数据中心、长租公寓和医疗办公室 / 产业园因疫情而收益。至于写字楼，预计长期需求不会急剧减少，但将面临变化。 可望的是，各地产类别的新增供应水平任然可控。 施工暂停，复工后的安全疏远措施以及银行/贷方提高贷款的障碍导致开发资本短缺，已限制市场中的新增地产供应。

• 物流工业

尽管许多零售店已经重新开业，但电子商务仍继续是全球物流资产需求的重要驱动力，导致市场的需求水平延续上涨。 例如，在美国，电子商务占第三季度总租赁的17％，而在英国，电子商务也同时占总租赁的40％。 此外，各区域的物流租金水平都保持相对稳定。

全球电子商务的快速增长，供应链的重塑以及对 last-mile仓库的需求不断增加，将继续支持强劲的物流需求。但是，许多国家都面对物流地产供不应求的现象，并且无法迅速提高供应来应对近期的需求激增，预计这将导致空置率继续下降，现有资产的租金延续增长。

在投资方面，许多机构投资者现在都在追棒物流投资项目，而物流日益成为了房地产投资组合中不可或缺的一部分。

• 数据中心

全球数据化时代，技术在日常生活中办的角色已成为非常关键，已成为基本需求。技术使用的增加，包括互联网用户 的增加、个人电子机的增加，以及数据速度上升的原因，导致数据量激增。 预计在未来的 5年内，全球数据量大约每三年期间将翻倍，这将强劲推动数据中心类别。

与其他房地产类别相比，尽管数据中心是比较新的投资领域，机构投资者也意识该类别的长期潜力，已开始纳入其投资策略的一部分。根据 Cushman & Wakefield 今年发布的 一个数据中心报告，在过去的十年内，共有超过 1000亿美元 流入了数据中心生态圈。近期内，一些比较活跃的投资者包括黑石（Blackstone）、Principal Real Estate Investors，AXA Investment Managers，新加坡政府投资公司（GIC），丰树（Mapletree）以及LendLease。

• 住宅业 / 长租公寓

在过去的两个经济周期中，住宅业 / 长租公寓是显示韧性及防御性最强的地产类别之一。 在疫情的影响下，美欧两地出现大量的失业情况，原本应导致租赁需求有所放缓，但反而增加了租户粘性，入住率和租金仍然保持相对的稳定。

此外，今年的经济冲击也降低了个人的买房能力，而将激励人们租房。 这现象已经在疫情之前可见，尤其是在许多西方国家，但这波经济危机已导致个人收入和财富收缩，将促进租房的现象。

• 医疗办公室 / 产业园

医疗办公室 / 产业园是个相当利基的房地产类别，但是疫情提高了健康与医疗的关注，加上人口增加及老龄化的长期现象，预计该类别的需求有望增加。

• 写字楼行业

全球写字楼市场的恢复之路充满挑战性，第三季度的全球租赁活动比去年同期下降46％。 尽管这与第二季度有所进步，但市场中的需求仍然衰弱。 亚太区域似乎是唯一的亮点，第三季度的租赁活动同比仅下降5％，而欧洲下降52％，美国下降55％。第三季度所有区域的空置率都上升，目前全球空置率达到12.1％（90基点的上涨）。 由于公司通常急于在年底前签署交易，因此在每年的最后一个季度将促进租赁活动，预计本年第四季度租赁交易量会有所回升，但不及最近几年的幅度。

过往几年，联合办公是写字楼租赁增长最主要的贡献者，由于这一类租户受到疫情的冲击非常严重，因此租赁活动几乎完全停滞，其业务模式也将在疫情中面临考验。然而，长期角度而言，写字楼的需求仍然大量的存在，但租户的租赁偏好可能会发生一定变化。企业应该还会保持实体的办公室，因为它们有促进基本面对面商业活动的作用，而这些活动很难以虚拟方式复制。 此外，写字楼也是企业文化的基本组成部分。 但是，在“新常态”下，预计写字楼空间的密度将降低。

• 酒店业

旅游和商业出差因疫情被撤回，对旅游业和酒店业产生最严重的负面影响。尽管各国如今重新开启，但国际旅行仍然受到限制，因此许多酒店都在争相国内旅游来增加资产的入住率和收入。但是，只要各国封锁措施还生效，国际旅行还得到大力限制，预计酒店业不会体验到重大的复苏。

市场不确定性影响了投资者对酒店的胃口，资产估值也面对了压力。 全球活动主要集中于救援资本以及不良贷款，尤其是在美洲。

目前，压力酒店投资项目仍然有限，因为现有投资者还在享受着贷方的宽容期和政府的援助。然而，随着年底即将来临，贷方的宽容期和政府的援助也将结束，预计压力资产将开始比较明显出现。

• 零售业

由于疫情案例在第三季度末复活，之前从5至8月所观察到的零售销售回升已迅速放缓，除了成功控制疫情传播的几个国家，如中国大陆和台湾。

零售商继续调整运营模式，以应对不确定的市场前景，实际地加强其更广泛的全渠道平台。多数零售商继续保持谨慎态度，并专注于恢复盈利的能力和重新评估其销售策略，以适应消费者购物习惯的变化。 短期运营情况仍然充满挑战，表现疲弱的运营商已开始缩减其商店规模，但也有资金充裕的零售商和新进入市场的品牌正在挑选合适地点来执行扩展计划。

国内房地产状态

• 写字楼

尽管严控成本仍是不少企业的主要选择，但随着新冠疫情得到有效控制，企业对于租赁决策的信心逐渐增强，更多的企业重启办公楼租赁计划。基于整体复苏的大趋势，空置率也普遍有所回落。

传统金融和科技企业保持亮眼表现，快速扩张的在线教育行业今年持续发力。与此同时，疫情后不断涌现的新型行业需求将有效帮助全国各城市办公楼市场持续复苏。医疗大健康行业在疫情后也有明显扩张迹象。受疫情影响，针对医疗和健康行业的关注也不断增加，催生新的行业需求。

在过去12个月内机构投资者写字楼投资总额达人民币809亿元，同比下降8%。从资金来源来看，同期境外投资者收购写字楼成交额达到人民币525亿元，占写字楼总成 交额的43%，同比下降3个百分点，写字楼仍是投资者关注的重点。 

• 零售业

受新冠疫情影响，一些店铺面临较大的现金流压力，商场空置率上升，同时来自线上零售的竞争与日俱增，投资者对于收购零售物业变得更为谨慎。尽管如此，1-3万平方米的社区商业表现优于传统商业，吸引诸多投资者的关注。社区商业实现租金提升或者资产升值的潜力有限，但其优势在于相对易于管理。

未来3年中国主要城市还将面临近3,000万平方米优质零售物业新增供应。但供应端的结构性变化在两个维度层面十分明显。其一，商业地产开发聚焦一线城市和新一线等头部城市。北京、上海、深圳以及长江经济带上的成都、重庆、武汉、南京等城市的增量都将突破200-300万平方米。其二，商业供应在一个城市内部具有显著的地域特征，城市更新成为核心商圈新增供应的来源，核心地段的区位溢价将进一步提升；而同期，城市外拓带来的新兴商业体增量则是供应的主要来源。

• 住宅

2020年在政策方面，中央房地产调控基调保持不变，金融监管强化。地方因城施策，调控政策先松后紧，在“房住不炒”基调指导下，地方政府因城施策更加灵活。下半年政策环境趋紧，多地升级楼市调控政策，但整体来看，除深圳等个别城市外，多数城市出台的调控政策较为温和。住宅价格稳中有升，长三角和珠三角地区价格上涨明显。

2020年重点城市商品住宅成交面积同比小幅调整，整体规模接近前三年平均水平。第二季度起，疫情快速缓和、中央及地方采取的各项支持政策开始显现成效，加之房企积极营销，压制需求恢复释放，带动市场规模持续回升。疫情后长三角市场率先恢复，珠三角后期发力，市场规模持续领先增长。

在住宅用地供应方面，2020年土地市场整体推地节奏有所加快，住宅用地供求小幅增长，出让金较上年增长近两成。住宅用地成交楼面价为历史最高水平，平均溢价率与去年同期基本持平。

展望2021年，政策方面，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》发布，提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”，整体楼市调控基调与近几年保持一致。房地产金融监管将持续强化，以防止房地产市场过度金融化，防范和化解系统性金融风险。在市场趋势方面，住宅销售面积将小幅调整，新开工维持高位，开发投资额保持中高速增长态势。关注点建议可聚焦核心城市和城市群，把握区域分化带来的结构性机遇，粤港澳大湾区市场存在增长空间，成渝整体或有周期调整压力，长三角、京津冀、长江中游城市群市场规模有望实现稳中有增。

• 物流地产

物流资产仍是最受欢迎的投资资产类别之一。全国市场租金恢复增长，净吸纳量显著回升，空置率下降。生鲜电商、线上零售等业态是物流仓储市场需求的主要驱动力。

过去12个月物流资产成交总额同比上升119%，期间境外买家成交总额同比增加了三倍以上。市场对物流资产的需求进一步提升，同时随着客户需求的变化，投资者也在不断开拓医药产品和新鲜食物等能提供更高收益的冷链仓储设施。核心城市的物流资产投资机会越来越少，收益率也不断压缩，目前一线城市投资级别物流资产收益率在5.5-6.0%之间， 仅高出商业资产收益率0.5-1.0个百分点。

• 数据中心

产业基金以及房地产基金等资本大规模进入中国数据中心市场，现阶段三种主要的投资方式为股权投资数据中心运营平台、与运营平台成立合资主体、或者收购固定资产部分。大宗交易开始活跃，房地产基金开始追逐数据中心资产，但目前头部上市公司仍为市场主要买家。

资本助推下，数据中心运营商也由传统的租赁工业物业改建为主转向收购工业物业自持地产为主。

一线城市仍处于相对供不应求的状态，在区域化大政策的推动下，网络资源互通也逐步放开，需求一定程度上将往周边城市溢出，数据中心产品也往集中化规模化方向发展。

数据中心地产属性加强，新基建REITs新规为数据中心资产提供了新的退出渠道。数据中心资产作为新基建的重要环节，具备长周期、重资产、收益稳定等“地产属性”，是REITs试点的重要领域。

投资前景

2021年的经济复苏前景看好，但直到大量人群接种疫苗，疫情有效得到控制，经济中断仍在持续，尚未结束。 第4季度起可能会出现一些压力资产的良好投资机会，但投资者对未来的两至三个季度可能还会保持谨慎观看的态度，但保持敏捷性来捕捉市场机遇。 

随着地产新周期的开始，我们继续看好房地产投资的保值增值、跨越经济周期、稳健收益的特性，并看好由技术推动的新经济、内需驱动、物业需求稳定以及与经济增长弱相关的房地产细分领域，例如物流地产、数据中心、长租公寓（海外）、服务式公寓（国内）以及医疗办公室 / 产业园类别。