文｜美股研究社  

去年至今，全球疫情持续、经济下行压力增大。这让美国股市表现繁荣，纳斯达克指数2020年涨幅达43.64%。

与此同时，还将美国待售房屋库存拉到历史低位，房屋价格逼近历史高位。美国房产市场持续火爆，吸引了不少投行机构入局，一批房产经纪平台在资本市场活跃起来。

有女版巴菲特之称的Cathrine Wood管理的ARK基金，目前也持有了Opendoor、Zillow、贝壳三只股票。此前一直持仓Redfin，不过已完成绝大部分减仓。相比于买入传统白马股，Catherine Wood的风格更倾向于投资具备颠覆传统模式的企业。

回顾2020年，Opendoor年底以合并的方式在纳斯达克上市；Zillow、Redfin股价分别上涨超190%和220%。值得注意的是，国内的贝壳同样受到热捧，收获两倍涨幅的成绩。

不过，单看大环境影响有些片面，四家平台自身业务模式同样是重要因素。随着后疫情时代到来，房地产行业悄然发生着变化，Opendoor、Zilliow、Redfin、贝壳的发展也将是市场持续关注的焦点。这四家公司为何受到ARK基金的青睐，"美股研究社"将结合它们基本面分别进行分析。

Opendoor：独创iBuyer模式，软银一手孵化

与早期国内房产中介不同，2014年时Opendoor独创了一种iBuyer模式（闪买闪卖赚差价）。试图颠覆美国房地产经纪行业的同时，也让iBuyer模式成为了Opendoor独特的标签。

采取iBuyer模式的平台，通过在线流程向房屋出售者提供现金收购，重新出售给有购房需求的用户，从中赚取差价以及佣金。iBuyer模式的优势在于，简化了交易流程，更好地帮助买卖双方实现快速成交。

如此一来，房产市场的流动性进一步提升，但传统房产经纪行业却受到了前所未有的冲击。由于该模式的颠覆性，美国房地产市场涌现出了一批iBuyer玩家，Opendoor就是那个"第一人"。

Opendoor于去年底被SPAC公司并购完成上市，规模共计48亿美金。数据显示，2019年营收为47亿美元，与上市时估值相近，预计2023年的营收接近100亿美金。

公司目前市场占有率第一，目前规模是第二名的4.4倍左右，处于领域头部地位。若按照美国房产市场1.6万亿的规模计算，4%市场份额的玩家有望占据超500亿美元的收入。Opendoor依然具备一定的增长空间。

Opendoor也因此收获了一批知名机构看好，包括软银愿景基金、泛大西洋投资、凯鹏华盈等等。

值得注意的是，当Opendoor现金收购房产后，这些房屋资源同市场中其他房屋一样，会列入MLS房源系统。所有房产经纪人均可访问该信息，促成与买家的交易后能从Opendoor那赚到相应的佣金。

这意味着，Opendoor并不会和其他房产经纪进行佣金上的价格战。在扩大市场规模时，面对传统经纪行业的阻力，则相对较小。

iBuyer模式虽然创新，但也并非完美，而采用该模式的Opendoor承担的潜在风险是巨大的。

Opendoor需要对房产准确定价，并且承担购买的资金支出。卖掉之后，才能把这些资金回流。这对于公司的现金储备，无疑是巨大的考验。

而且在此过程中，Opendoor将每个卖家可能面临的房产系统性风险全部都汇集到自己身上。当房价崩盘时，公司将拥有大量无法短时间转售的房子。

这对于Opendoor的现金储备，无疑是巨大的考验。若要顺利度过房价巨震期，Opendoor依然需要提高他们的资金运作以及风险管理能力。

Zilliow：转型iBuyer模式，深受知名机构看好

Zillow同样是美国热门的房地产网站，以前主要是房地产信息展示和提供估价服务的平台。

公司以广告变现作为主要的收入来源，该笔收入从买卖双方房地产经纪的佣金中扣取。

其优势在于，Zillow能够更好地配合现有经纪人的工作。不仅容易被用户所接受，而且难以遭到传统经纪行业的抵制。

从另一个角度来看，那时的Zillow还是建立在现有房地产服务体系基础之上的。对房地产行业的服务模式，无法带来根本性的改变。在固有的模式下，Zillow的想象空间自然是有限的。

传统模式遭到创新模式的冲击，Zillow也深谙这一点。为了应对iBuyer模式的挑战，Zillow选择加入其中，近期也推出与该模式类似的购房业务。

财报显示，Zillow第三季度总营收为6.57亿美元，三个业务部门的收入均超过了本季度收入预期的上限。

回顾过去，2017年至2019年营收分别为10.77、13.34、27.43亿美元，同比增长27.2%、23.9%、105.6%。不难发现，Zillow自2019年开始迎来爆发式增长。

也是在这段期间，Ziliow受到大量投行机构的看好。去年德意志银行上调Zillow评级至买入；RBC capital上调评级为跑赢大盘；今年Jefferies上调其评级为买入。

德意志银行指出，Zillow Offers特快房屋买卖服务中卖家数量增长，因此公司的营收有望延续增长。

Redfin：线上线下结合，低佣金模式致扩张不易

Redfin是全美首个推出房屋地图搜索引擎的互联网中介公司，允许用户通过公司的在线平台和Redfin雇佣的经纪人挂出自己的房产信息，而无需通过第三方经纪人。

与Zillow不同的是，Redfin不以广告变现。而是切入交易环节，通过在其网站上出售房屋销售的1%到1.5%的佣金来盈利。

美国经纪人相对独立，与经纪公司一般为合同关系。跟传统经纪公司不同，Redfin雇佣自己的经纪人，且经纪人收入不与佣金挂钩，而是以支付工资的方式。这使得Redfin的佣金收入分为自营经纪和合作成交两个部分。

前者贡献的收入占总营收的大部分，而后者实则为对自营经纪的补充。

在房产买卖旺季，或者自营经纪人不足的城市里，Redfin将网站上的客户转介给第三方的合作经纪人，收取一定金额的转介费并向客户提供补贴。

财报显示，2017年至2019年的收入分别为3.70、4.87、7.80亿美元。同时亏损在逐年扩大，对应分别为0.15、0.42、0.81亿美元。

最新季度中，来自房产服务的营收为2.1亿美元，同比增长36.2%。其中，自营经纪收入为1.94亿美元，合作经纪收入为0.15亿美元，前者占比高达92.4%。

综上能够看出，Redfin属于线上信息展示和线下经纪人相结合的模式。但因为自营经纪业务的存在，Redfin偏向于重资产的模式。

此外，Redfin的低佣金模式自然会冲击到现有的传统经纪行业，因此在踏入新的市场时，较容易受到同行的排挤，从而拖累扩张步伐。

贝壳：双"核心"造460亿营收，ACN模式仍待考验

贝壳的模式常被人称为美国MLS系统和Redfin模式的结合，但这样的说法似乎并不严谨。

贝壳的ACN也就是经纪人合作网络模式，与美国MLS相比区别之处远多于相似之处。

红杉资本中国基金合伙人刘星曾表示，"贝壳在其他国家没有直接的对标"，"如果硬要找贝壳和美国房产交易行业的某些共同点，那就是贝壳的海量楼盘字典堪比甚至超越美国的MLS。"

贝壳作为平台，由链家脱胎而来，各个房产中介均可入住。而链家是贝壳自己的房产中介品牌，自营二手房买卖和租赁业务。北京、上海等是贝壳主要服务的一线城市。

从营收结构看，目前核心业务为现有房屋交易服务与新房交易服务。数据显示，现有房屋服务2017-2019年的营收为184.6、201.5和245.7亿元，同比增长9.15%和21.94%。不难发现，作为核心业务之一，其营收逐年保持增长且处在加速趋势中。

有着如此成绩与平台的经营模式不无关系。截至2020年6月30日，已有超过4.2万家商店和45.6万名代理商。如此庞大的数量意味着能接触到更多的房源，服务也变得愈加高效，这也成为了贝壳获得收益的基础。

2019年贝壳有70%以上的存量房都是通过ACN跨店完成的。与此同时，2019年贝壳的平台房产及租赁交易总额高达2.13万亿元，存量房交易部分为1.3万亿元。显然，这种新模式给现有房屋服务带来了巨大的交易量和交易额。

不过，营收虽然连年突破，但贝壳还未实现盈利。2017年至2019年，公司的净亏损分别为5.38、4.28和21.8亿元。因此，贝壳的ACN模式仍有待时间的检验。

在美国，90%的房产经纪都参与了MLS系统，而贝壳上国内经纪人的入驻率不到10%。当更多经纪人能够信息共享、合理分配利益时，市场变得更加成熟，贝壳或许将打开更大的增长空间。

结语

综合来看，Opendoor、Zillow、Redfin、贝壳在过去几年中，收入表现是值得肯定的。这其实暗示着，无论它们扮演着优化还是颠覆传统模式的角色，房产交易市场转型的车轮已经滚滚向前了。

参考5年复合年均收入增长预期，四家公司分别为22.50%、33.80%、21.10%、23%，都高于行业平均的19.82%。因此它们整体增长是相对稳健的，只是站在投资者角度上，需要挑选出当下股价更"实惠"的公司。

结合DCF估值模型和华尔街给出的预估价格，目前Opendoor、Zillow、贝壳的股价还具备一定的增长空间，而Redfin存在着被高估的可能。

上升到行业视角来看，去年至今，由于中美疫情恢复不同步，贝壳和另外三家之间的收入产生了不小的差异。

因为房地产交易的兴衰，其实和疫情的变化是密切相关的。这其实预示着，在后疫情时代，房产交易行业的前景十分值得期待。

尤其是美国房地产市场，此前提到成交量受到影响，但价格却依旧坚挺。这给予了大量海外买家信心，随着它们重新回归投资，美国房地产市场还有进一步走高的可能，而一众房产中介平台有望打开更大的增长空间。