文|表外表里  王睿 高级研究员周霄  郭丹纯  刘谧

编辑|Reno 付晓玲

4Q20百度业绩出来，和过去几个季度比起来，还是有一些进步的。

如预期反转，业绩继2Q20后延续反弹趋势。

然而股价这边风景，却如同开了外挂：

在短短不到一个季度内（Q4），百度股价整整涨了三倍，且趋势还在继续。

如此对比之下，公司股价大幅跑在业绩前面，以至于传统价投惊呼“看不懂、看不懂”啊。

这当然和近期的造车有一定关系,但为什么爆发是在Q4季度呢？

市场一堆人大呼看不懂估值切换，甚至小米今天也跑来凑热闹，股价最高涨幅12%。

本文将详细解读最近一个季度，百度大涨的核心逻辑。

为什么爆发在Q4前后？

大家都知道，百度暴涨和造车有关系，但市场没人解释为什么是4Q季度爆发。

接下来我们回归到行业，通过分析汽车市场，尽可能还原“偶然真相”。

目前造车市场，主要有三个大趋势：1、智能化；2、电动化；3、经济周期。

这里，重点谈谈第一个趋势。

根据2016年的《中国制造2025》，国内1、2级自动驾驶渗透率将在2020年达到20%，3级自动驾驶渗透率将在2020年达到10%-20%，4级自动驾驶渗透率将在2030年达到10%。

各大汽车厂商也是如此，从汽车厂商的自动驾驶落地时间表来看，2020年成为了L3落地的元年。

这都是智能(AI)驾驶的相关生意。

在以智能化等为代表的趋势下，国家层面的鼓励促进政策也于2020年，加大发布。

政策上的一路绿灯，催化新能源汽车销量进入爆发期。

如下图，2020年国内电动汽车销量为112万辆，同比增长11.6%，与之相比，国内汽车整体销量则同比下滑19%。

需求空间释放，电动车相关公司股价也跟着疯涨。一年时间内，特斯拉股价翻了近16倍，理想、蔚来也涨幅可观。

左：特斯拉股价走势图，右：蔚来股价走势图。

市场的这一轮繁荣程度，预示着电动汽车市场（Market)终于显现出其“巨无霸”的轮廓。

为什么着重强调这一点呢？因为其对百度自动驾驶业务来说，是一个价值爆发的零界点。

这里先科普一个一级市场流行的理论——PMF理论。

通常来说，在Fit这一刻，业务价值彻底被重估，实现惊险一跃。

假设电动新能源汽车销量是F(x)，那么其配套软件需求，自然就是一阶导数，对自动驾驶的需求就上来了。

（配套需求模组，如自动驾驶服务、高清地图、辅助停车、导航等，这些单独或以整套解决方案出售）

过去百度自动驾驶板块的问题在于，公司有很好的P（产品）。

以高精度地图为例：绘图是需要资质的——甲级地图绘画资质，包含社科单位，国内目前有资质的大概二十家，且需要大量雷达极光车去跑图。

备注：跑图burnrate极高，雷达极光设备，地图更新等，国内四维图新、高德等少数玩家在投入，且只是一个模组。

这类产品就是自动驾驶的一个模组，但没有市场（M）匹配。

在没有M的情况下，P（产品）是毫无意义的。这就好比你练就了一身屠龙之技，但根本没有龙可杀。

因而，过去投行给出较低的业务估值，并不意外。

这也不能怪市场，毕竟百度的屠龙之技再“妙不可言”，可当投资人面对遥遥无期的“黑夜”时，还是难免要用脚投票。

随着新能源电动车销量暴涨，百度自动驾驶业务的P（产品）最终Fit（匹配）了M（市场），业务价值实现从0到N的惊险一跃，自动驾驶自然成为投资者疯狂追逐的“香饽饽”。

这是资本的残酷真相，也是市场的魅力所在。

可以看到，电动车市场的爆发，直接让百度无人车业务价值重估。这个重估时刻，既是股价疯涨之时，也是投资百度最肥美的时刻。

当然，肯定会有人跳出来说，做无人驾驶的公司那么多，凭什么说百度是最受益的？

图样图森破，咱们把国内无人驾驶相关的独角兽拉出看看，你就懂了。

如上图，近几年入局无人驾驶领域的创业公司，其创始人或高管大多都出自百度系。这样的P（技术）实力，让百度堪称无人驾驶领域的黄埔军校。

至于百度技术研发、相关专利、里程数等等分析，本文不一一赘述。

综合上述分析，可以知道的是：过去，百度自动驾驶业务仅仅只是一个传说，现在它是一个有落地预期的故事。

投资者看到了落地的曙光，对资本市场而言，就足够了——价值重估。

可能还有人要问：凭什么说百度的AI无人驾驶，就一定能成功？

抱歉，本文的重点在于分析百度自动驾驶产品模组与市场匹配的问题，至于能否成功是下一阶段投资者关注的重心。

正如4Q20电话会议里，分析师们针对关系的问题进行的问答：

Q：预期什么时候会推出新电动车？

A:合作目前进展良好，管理层也已就绪，并且已确定了新车的品牌。如同正常电动汽车上市的流程，新型号的推出大约要3年。

Q：为什么新车的推出需要三年时间？准备如何定价？

A:人们通常将即将推出的新车称为电动车，但它的增长点其实不在电动，而在智能。在产品足够成熟时，公司会公布价格区间及目标客户。

要知道，这些落地执行端的事情，不是一朝一夕就能实现的。像德国的博世（BOSCH）、大陆（Conti）等自动驾驶系统商，都有着百年的积淀。当然，他们都属于石油时代的产物，和今天新能源电动车配件系统不太一样。

总的来说，如今的百度已经成为【有故事预期落地】的同学，而且这个预期是可以被跟踪、被逐步验证的。

然而只有故事似乎说服力不够，想要增强说服力，还需要自身条件过硬，而这需要回归到百度基本盘。

有故事的同学，是否漂亮呢？

百度这个季度的业绩情况，相对还是符合预期的：

其广告收入呈现连续四个季度的正向增长，核心业务的毛利率也相比2019年明显大幅提振。

不过，百度大概率也不需要用财务数据证明自己，毕竟财务是滞后指标，只能做验证。（我们统计了一下本季度分析师们的提问，10个问题，有6个咨询造车落地相关的信息）

我们看看百度给出的2021年Q1预期（guidance）：2021Q1公司预计营收增长15%至26%，其中核心业务收入预计同比增长26%至39%。

发现没，这种“爆炸性”的增速和前面两季度小打小闹的增长，有着天壤之别。

这样的业绩预期并非盲目的乐观，因为公司层面的核心点已经发生了转变。

如下图，从2017年Q3开始，百度App的月活用户数再次爆发式增长，两年内月活从3.5亿增长到了4.7亿；之后流量竞争从增量市场变为存量市场，百度App增速稍缓，但仍保持两位数的增速，2020年Q3其MAU爬升至5.4亿。

然而市场对亮丽的数据增长似乎视而不见，为什么会这样呢？

梳理时间线可以发现，2017年Q3~2018年Q2期间，公司的关键点集中在内部经营战略调整。

然而，以百度集团执行副总裁沈抖为代表的新生代管理层，其实是做好了移动生态内容。

市场在那个时间段比较短视，把财务数据作为“锚定点”。但谁都知道，战略调整是要巨额投入的。

因而盯着财务数据，对业务数据视而不见，当它成为“主流偏见”时候，自然公司不受市场待见。

而随后的2018下半年~2020上半年，整个宏观市场是不太景气的。

这一阶段，百度做了很多功课。

我们在《广告需求释放，百度接住了吗？》一文中提到，百度在去医疗、医美、P2P广告业务方面到了“刮骨疗伤”的程度：TOP5广告已经连续6个季度没有医疗行业；金融行业广告占比在TOP5的排行一直在降低。

然而该阶段，市场对公司经营调整向好的一面，仍然是“视而不见”。

直到随着走出疫情低谷，市场开始重新注入活力。

广告市场开始规模化复苏：

百度的核心业务，也随之开始快速反弹，并逐步反应在相关财务指标上：核心业务毛利率出现大幅度提升。

由此来看，当“过去负面+行业不景气”是关键点的时候，移动生态表现再好，市场也很难兴奋起来。

换句话说就是，过去几年百度的基本盘已经渐渐“女大十八变”，已经成长为靓丽业务线。

小结

综合上述两个维度的分析，我们认为百度这次股价大反弹，实质是【新增长点预期落地+移动生态估值修复】的事情。

妥妥成长为“有预期落地故事”的漂亮同学，资本市场怎么可能不喜欢、不憧憬呢？

表外表里（ID：excel-ers）