文 | 经济观察报 田国宝

2月24日晚间，华夏幸福（600340.SH）发布公告称，由于大股东华夏幸福基业控股股份有限公司（以下简称“华夏控股”）2020年非公开发行的三期可交换公司债券持有人选择换股，及部分质押中股份被强制处置，华夏控股及一致行动人的持股比例下降至34%。

这是三天内华夏控股第二次被动减持华夏幸福股票，而且，根据华夏控股质押华夏幸福股票的份额及发行可交换公司债券的数额，华夏控股持股比例可能还会进一步下降。

早在2月1日，华夏幸福首次对外公布了债券违约情况，称有52.55亿元的债务逾期。第二天，华夏幸福发布了发行股份购买资产的停牌公告。

华夏幸福一位人士告诉经济观察报，这一做法主要为了避免股价波动。

但2月19日复牌后，华夏幸福股价连续两个跌停，此后两个交易日也持续了下跌的局面，2021年以来，华夏幸福股价已经跌去四成。

股价连续下跌，导致华夏幸福部分处于质押状态的股票触及平仓线。根据wind数据披露，截至2月24日，华夏幸福至少有2亿质押中的股份触及平仓线。无论债权人选择平仓还是换股，对华夏控股及实际控制人王文学而言，都不会是一个好消息。

与此同时，华夏幸福的纾困方案也在按部就班推进，一个未经权威部门证实的消息显示，华夏幸福工作组计划通过河北新空港发展投资有限公司与王文学换股的方式来解决华夏幸福危机。

一个纾困草案

消息显示，河北新空港发展投资有限公司通过与华夏控股及一致行动人换股的方式来帮助华夏幸福解决债务危机。

河北新空港公司成立于2021年1月22日，目前廊坊市投资控股集团持股57.14%，河北产业投资引导基金管理有限公司持股42.86%。

若换股完成，王文学间接持有河北新空港35.45%的股份，河北新空港取代华夏控股及一致行动人成为华夏幸福第一大股东。

此外，河北新空港、中国平安、华润分别认购华夏幸福10亿股增发股份，债权人通过债转股的形式获得华夏幸福10亿股。重组完成后，河北新空港持有华夏幸福30%股份，中国平安持有25%股份，华润和债权人各持股12.5%股份。

通过增发及债权人换股等方式，华夏幸福有息负债下降120亿元，并获得360亿元的现金。华夏幸福剩余债务将做展期三年处理，第一年支付20%本金，第二年支付30%本金，第三年支付50%本金。

同时，华夏幸福现有管理团队作为河北新空港派驻华夏幸福的经理人负责产业新城板块；以吴向东、俞建为首的华夏幸福南方总部作为中国平安派驻管理团队负责商业地产板块。

多个华夏幸福人士向经济观察报确认了这一方案的存在，不过，一位华夏幸福人士表示，该方案还不是最终版本。

另一位华夏幸福人士透露，目前各方基本达成相关共识，但最终具体处置方案，根据实际情况可能还会出现变化。整体上，华夏幸福会维持现有的管理和业务构架，但不排除对个别管理层进行调整的可能。

上述华夏幸福人士透露，传言中的方案只是解决方案之一，具体落实时间还未正式确定。这一方案能否解决华夏幸福的债务危机，还有待进一步观察。

2月25日，华夏幸福涨停收于7.79元/股，使得华夏控股质押给金融机构的华夏幸福股票平仓压力得到一定缓解。

强制平仓和可交换债券换股

截至2月19日，华夏控股、鼎基资本及东方银联等一致行动人累计持有华夏幸福14.6亿股，持股比例为37.2%。其中华夏控股有6.1亿股处于质押中，占其持股总数的43.3%，占华夏幸福总股本的15.6%。

Wind数据显示，华夏幸福股票最大质权人为华泰证券，华夏控股向华泰证券及华泰证券（上海）一共质押了3.5亿股华夏幸福股份。其中质押给华泰证券的平均加权成本为10.24元/股，质押给华泰证券（上海）的加权成本是18.11元/股。

第二位的是顽石（天津）科贸有限公司，质押股份数为1.9亿股，平均加权成本是9.45元/股。此外，华夏控股向昆仑信托、招商证券、光大证券和渤海银行等机构也质押了几千万股不等的股份，平均加权成本介于15-22元/股之间。

《证券公司股票质押贷款管理办法》第二十七条规定，为了控制因股价波动带来的风险，设定了警戒线和平仓线，其中警戒线比例（质押股票市值/贷款本金*100%）最低为135%，而平仓线为120%。

由于大部分股票质押融资没有公布具体融资金额，业内一般按照质押率（40%-60%）来推测警戒线和平仓线。一般情况下，一旦现时股价与融资日股价相比跌去50%左右，被认为触及平仓线。

一旦质押中股票触及平仓线，要么借款人追加质押物、置换质押物或增加在借款人资金账户存放资金；要么质权人通过出售质押中的股票，用所得资金清偿借款，也就是通常所说的强制平仓。

质押中的股票一旦触及平仓线，而借款人又没有可追加或替换的质押物，质权人如果强制平仓，借款人在上市公司的持股比例会下降。严重的情况下，可能会使借款人失去对上市公司的控制权。

2月19日，华夏幸福发布控股股东集中竞价被动减持的公告，华夏控股质押给金融机构的华夏幸福股票，根据融资协议将被相关金融机构进行强制处置程序，涉及股份数量7827.44万股。

根据wind披露，截至2月24日，华夏控股持有华夏幸福的14亿股份中，有6.1亿股处于质押状态，有9笔2亿股触及平仓线。其中，渤海银行8350万股质押成本是15.31元/股，按照2月23日7.46元/股的收盘价计算，已经跌去了51%。

被华夏控股质押的华夏幸福股票触及平仓线的还包括，质押在华泰证券（上海）名下的5010万股、招商证券的5250万股、昆仑信托的1490万股，以及光大证券的50万股。

另外，华夏控股质押在招商证券、昆仑信托和华泰证券名下合计1842万股华夏幸福股票已经触及警戒线。

按照2月24日收盘价，华夏控股质押给金融机构的华夏股票中，2021年前质押的均已经触及平仓线，2021年1月中旬质押的已经触及警戒线。如果华夏幸福股价继续下跌，还会有更多质押中的股票面临被强制平仓的风险。

2月23日和2月24日，华夏控股质押给金融机构的华夏幸福股票中，共有2082.4万股被强制处置。

除了强制平仓的风险，可交换债券一年期满换股也是华夏控股及王文学的难题。随着越来越多的可交换债券进入换股选择期，王文学在华夏幸福的持股比例可能还会持续下降。

2020年以来，华夏控股发行了大量的可交换债券。根据华夏幸福披露，华夏控股以股票担保及信托形式发行可交换债券，有4.25亿股的华夏幸福股票存放在光大证券作为受托人的华夏控股非公开发行可交换公司债券担保及信托财产专户中。

2月以来，可交换债券满一年有一次换股选择权。2月22日，可交换债券持有人换股的数额是1250万股，2月23日，换股数量是2056.5万股。

从2月19日至2月24日，华夏控股先后被动减持华夏幸福12260.8万股，持股比例从37.2%下降至34.07%。

债务逾期风波

华夏幸福股价持续下跌源于债务偿付风险。2月1日晚间，华夏幸福首次披露了债务违约情况，本息合计有52.55亿元逾期，涉及债券、债务融资工具等产品。

在公告中，华夏幸福也披露了债务违约的原因，宏观经济环境、行业环境叠加疫情影响，在偿债高峰期到来，其销售回款和再融资无法覆盖到期债务，流动性出现阶段性紧张，导致部分债务违约。

在内部会议上，华夏幸福董事长王文学也表示，环京地区限购叠加疫情影响，影响了华夏幸福千亿左右的回款。

实际上，2020年以来，华夏幸福就进入偿债高峰期，其短期债务从2018年底的334亿元，一路攀升至2019年底的680亿元及2020年三季度末的1048亿元。2020年四季度至2021年2月，华夏幸福需要偿还的本息合计达到559亿元。

此外，3月，华夏幸福有三笔合计78亿元本金债券到期，其中两笔合计48亿元债券均在3月上旬，4月和5月有两笔合计70亿元债券到期。截至2月24日，一年内到期的债券本金数额超过了150亿元。

除了国内信用债外，华夏幸福还有一笔5.3亿美元的海外债将于2月28日到期，另外还有两笔11.4亿美元的海外债需要在8月前兑付。

由于部分债务已经处于违约状态，很可能触发部分还未到期债务的交叉保护条款，需要提前兑付。

以“20华夏幸福 MTN001”及“20华夏幸福 MTN002”为例，这两笔2020年发行的债券约定交叉保护条款触发情形：

第一，发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息。

第二，发行人未能清偿本期债务融资工具利息。

第三，发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的任何金融机构贷款本金或利息、信托贷款、财务公司贷款、租赁公司应付租赁款、资产管理计划、理财直接融资工具、债权融资计划、债权投资计划、资产支持证券。

只要上述情形单独或累计违约的总金额达到或超过1亿元或华夏幸福最近一年经审计的合并财务报表净资产的 1%，即可以视为触发交叉保护条款。

根据华夏幸福披露，截至2月2日，已经违约的金额达到了52.55亿元，涉及银行贷款和信托贷款。介于此，主承销商和主召集人招商银行和中信证券计划在3月15日召开两笔债券持有人会议，并对相关议案进行投票表决。

此外，华夏幸福旗下的项目也出现债务违约及商票兑付问题，部分项目的建筑商、材料供应商及相关金融机构将华夏幸福及其旗下公司诉至法院。

根据法院公告，华夏幸福旗下的无锡项目、合肥长丰项目及来安项目等产业新城和孔雀城项目，因为金融借款合同纠纷、融资租赁合同纠纷被金融机构诉至法院，3月份，各地法院将开庭审理相关纠纷案件。