文|经观财经眼 一业

去年市值暴涨100%的立讯精密，今年以来已经下跌近4成。

招行是“银茅”、万科是“房茅“、比亚迪是”车茅“……360行，行行出茅台，立讯精密就是"果茅”——苹果代工厂中的茅台。

去年年中，立讯精密凭借4000亿市值一举超过富士康的母公司鸿海精密，当时，把立讯精密推向巅峰的投资者显然认为，这就是未来苹果代工厂中最靓的仔。

但苹果给立讯精密铺开的潜力变现之路，并没有跟上市值暴涨的速度。

01 “兔死狐悲”

今年1月，苹果毫无征兆地把欧菲光剔除了苹果供应链，而去年上半年，欧菲光的营收中，还有25%来自苹果。

苹果的钱不好挣，能进入苹果供应链的公司，首先得能力过硬——近几年，苹果和富士康的矛盾快速恶化，立讯精密趁势而上，部分原因就是富士康对产品良品率的把控，有时候达不到苹果的要求。

堪称苹果代工“劳模”、全球电子代工一哥的富士康都能被边缘化，欧菲光被苹果剔除，就可以理解了。

而立讯精密的投资者，在欧菲光被剔除苹果供应链之时，显然也是极度担忧的——欧菲光被剔除苹果，折射了全球贸易环境的变化，立讯精密很难置身事外，而立讯精密此轮下跌前，估值却高达近70倍。

如此之高的估值，需要极高的业绩确定性来支持。

要知道，立讯精密近几年的高增长，主要还是来自苹果的贡献，2017-2019年，苹果给立讯精密带来的收入占总营收比重分别为36.58%、44.85%、55.43%，2020年上半年则是55.4%，包括苹果在内的海外收入，占比则高达9成。

再次点燃投资预期、让立讯精密股价一年暴涨100%的，还是苹果——去年，立讯精密已经收购某苹果代工厂，筹备苹果iPhone生产线的业务扩张。

然而不得不说，苹果是善变的。

即便立讯精密的苹果手机代工业务落地，也还有更多未知的变数——其中，就包括去年年末美国对立讯精密发起的337调查，还包括苹果正在把供应链迁往印度的计划。

可以说，对于股价高高在上的立讯精密来说，苹果的任何变数，对投资者都是惊吓。

02 “工匠精神”价值几何？

能成为苹果代工厂中的“果茅”，立讯精密显然是一家十分优秀的公司。

实际上，能成为苹果代工厂中的“果茅”，立讯精密凭借的是高良品率，也就是这家公司强调的“工匠精神”。

但是，苹果的各个代工厂都会说，你有的技术我也有——苹果作为“奢侈品”，当然追求工艺的精良，但谈“工匠精神”，只能说明立讯精密更优秀、更有拼搏精神，对苹果这个单一大客户的过分倚重则说明，至少目前，立讯精密的“工匠精神”还不能理解为护城河。

事实上，从2010年到2021年，立讯精密先后收购了十几家公司，规模增长基本靠收购资产并成功整合，而不是内生性的，说明立讯精密所在的是一个没有护城河的行业。

此外，立讯精密并不优秀的现金流、超低的分红水平，也说明这种代工模式对投资者来说，存在很大的缺陷。

从2019年倒推至2015年，五年间，立讯精密的经营性现金流分别为74.66亿、31.42亿、1.69亿、13.10亿、4.87亿——对比净利润，立讯的经营现金流是很好的，这也说明，和苹果这种大客户做生意，好处就是没有坏账风险。

问题在于，同期，立讯精密的投资现金流则分别为-62.98亿 、-49.28亿、-25.96亿、-38.01亿、-12.31亿——只有依靠居高不下的资本开支，才能维持业绩的高增长，对于讲求自由现金流的投资者来说，很可能是望而却步的。

更重要的是，由于代工模式的限制，立讯精密的持续投资，并没有提升利润率、建立核心竞争力——其2015年以来的毛利率，从2015年的22.88%到2019年的19.91%，甚至是持续下滑的。

凡此种种，体现在立讯精密的合理估值上，都是打折的理由，而不是加分项——能维持高速增长也罢，一旦立讯精密面临增长失速的风险，这些商业模式决定的天然缺陷，都会对目前仍然高高在上的估值形成反噬。