文丨诗与星空

2021年1月，苹果发布了2021财年一季度（2020年自然年第四季度）的财报，苹果在各大区域的营收都保持了10%以上的正向增长，其中大中华区增长率第一，达到57%。其次是日本，增长率34%。

支撑苹果华丽业绩的，除了人见人爱的iPhone12热销，还有近年来成爆款的AirPods耳机。

在苹果做手机之前，手机的外观五花八门，在苹果做手机之后，手机的外观基本统一。

在苹果做蓝牙耳机之前，蓝牙耳机的外观五花八门，在苹果做蓝牙耳机之后，蓝牙耳机的外观基本统一。

这就是苹果的号召力。

在AirPods的引领下，TWS耳机深受消费者的追捧，各大品牌快速跟进，掀起了耳机更新换代的热潮。

受此影响，从事TWS产业链的A股上市公司，纷纷报喜。

2020年业绩预报

1月29日，歌尔股份发布业绩快报。2020年，歌尔股份实现归属于上市公司股东的净利润28.55亿元，同比增长122.94%。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

恒玄科技是TWS耳机芯片供应商，作为科创板的新秀，公司预计2020年度实现归属于上市公司股东净利润1.97亿元左右，同比增长192.38%。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

立讯精密早在2020年三季报中，业绩就基本和上年全年持平。预计2020年度净利润为70.71亿元-73.06亿元，同比增长50%-55%。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

前几年成长性不足的漫步者，也业绩爆表，三季报业绩已经超过上年同期，预计2020年全年净利润增长90%到120%之间。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

这四家A股的TWS产业链公司，所在的节点不完全相同，营收规模不同，但2020年的业绩都出奇的一致：暴涨。

苹果将在2021年推出AirPods第三代，随着安卓阵营的快速跟进，TWS耳机有望在2021年继续维持高速成长。

重资产下的快速转型

消费电子行业的竞争非常激烈，在苹果、华为等业绩巨头的推陈出新过程中，消费者移情别恋的速度也特别快。

这就给产业链企业带来一个巨大的麻烦：设备更新换代比较快，原材料配件贬值比较快。

体现在财报上，主要有两点。

一是资产负债率比较高。

以歌尔股份和立讯精密为例，公司的资产负债率均在60%左右，相对较高，账面有大量的银行长短期借款。

立讯精密近年来频频通过并购来扩大规模。在苹果的扶持下，立讯精密甚至有赶超富士康的势头。而并购的资金，主要来自于借款，账面长短期借款超过100亿元，资金压力较大。

歌尔声学以微型麦克风业务起家，声学元器件产品延伸至扬声器、受话器、麦克风和传感器等产品。公司账面70亿元长短期借款，36亿元应付债券，合计超100亿元。和立讯精密略不同的是，歌尔股份借钱主要是为了扩张TWS耳机配件方面的生产规模。

二是公司的资产减值损失金额较大。

歌尔股份2019年资产减值损失1.09亿元，2020年前三季度资产减值损失1.19亿元；立讯精密2019年资产减值损失8064万元，2020年前三季度资产减值损失5126万元；恒玄科技经营规模比较小，2019年也有227万元的资产减值损失，2020年前三季度资产减值损失336万元；漫步者2019年资产减值损失6532万元，2020年前三季度计提不多，但大概率年报中集中体现。

这些资产减值损失主要来自于存货跌价减值准备，形成的原因是消费电子的快速降价，尚未加工出售的原材料配件，售价已经低于进价的时候，就需要进行测算，计提存货跌价准备。

现金流现状

优秀的消费电子行业企业，经营性现金流必然是表现不俗的。

和诸多同行相比，立讯精密赚的都是“真金白银”，公司的经营性现金流量净额非常优秀，近年来基本上是逐年大踏步增加。在2020年详细年报数据出笼之前（三季报数据表现不俗），以2019年数据为例，当年经营性现金流量净额是达到了74.66亿，远超净利润。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

说明公司款项结算非常及时。从资产负债表看，2019年历史欠款回笼比较多。公司的产品竞争力极佳，大客户的结算流程比较迅速。结合利润表看，公司的利息支出3.64亿，和净利润相比并不算高。账面显示长短期借款61亿，和新增的营收相比，金额比较小，公司资金状况非常优异。在消费品电子配件行业，属于佼佼者。

歌尔股份的经营性现金流量净额情况，和立讯精密非常类似。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

随着行业的崛起和产品的畅销，公司2020年的经营性现金流量净额有望创新高。

恒玄科技赶上了TWS的顺风车，公司2020年刚刚科创板上市，前三季度的现金流表现强劲。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

公司的年报现金流情况预计非常乐观。

漫步者作为传统有源音箱的生产商，遇到了TWS的风口，2018年以来，公司的耳机业务爆发式增长。

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数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

2020年的现金流更是远超往年同期。

研发

从上市公司财报中发现，苹果的供应链有个共同点，就是大多抗风险能力比较差。

主要原因是苹果用海量订单彻底改造了企业，把企业打造成苹果的产品车间，一旦苹果某款手机市场反响不好，立马反馈到供应链企业，业绩会大幅下滑。

一边绞尽脑汁挤进苹果供应链，另一边又忧心忡忡避免过度依赖苹果。这并不是一种幸福的烦恼，因为苹果对供应链相当凶残。

苹果弃用欣旺达转向德赛电池的时候，要不是雷军开始做小米手机，欣旺达可能熬不过来了；当年从指纹识别切换到Face ID，汇顶科技差点吐血… …

好在中国市场空间巨大，离开了苹果，还有华为小米VIVO魅族OPPO… …

幸亏安卓阵营不约而同的保留了指纹识别，汇顶科技残留一口气研发出屏下指纹翻身。

如果被行业大客户打入冷宫后，耳机产业链企业靠什么？

研发。

立讯精密2019年的研发投入高达43亿，2020年前三季度研发投入44.66亿元，接近富士康研发投入的一半，占营收比例7.5%左右，绝对金额在整个A股也属于前列。

歌尔股份2019年的研发投入18亿元，2020年前三季度研发投入20.45亿元，占营收比例6%左右，比立讯精密低，但绝对额依然较高。

恒玄科技2019年的研发投入1.32亿元，2020年前三季度研发投入1.26亿元，占营收比例18.8%，公司规模虽小，研发投入拼尽全力。

漫步者2019年的研发投入8331万元，2020年前三季度研发投入6038万元，占营收比例5%左右。和同行相比，漫步者的研发投入不算高，但这和公司有较多的音箱业务有关，单纯的TWS业务来说，公司的研发投入比较高。

维持较高的研发投入，是公司前进的必要保障，也是迭代整个TWS行业快速发展的驱动力。

产业链节点的差异化发展

从产业链所处的节点来说，立讯精密主打代工集成，歌尔股份主打零部件生产，恒玄科技主打芯片生产；漫步者主打生产TWS成品。

不同的节点，面对的客户群体不同，获取的收益也不同。

其中，立讯精密主要收益来自于苹果；歌尔股份除了耳机配件外，还未智能音箱、AR眼镜等产品生产配件，比较多元化；恒玄科技的规模比较小，投资逻辑是TWS芯片领域的自主可控；而漫步者则是苹果表面上的竞争对手，由于价格不在一个价位，漫步者的耳机反而会AirPods带动销量。

从产业链的视角长远来看，歌尔股份的核心竞争力是最强的。

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