记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

电子烟监管新规来了！让投资者想不到的是其程度远超预期。

3月22日晚间，旗下拥有悦刻电子烟的美股上市公司雾芯科技(RLX.N)“先跌为敬”，收盘大跌近48%，次日股价继续下挫0.49%。次日，香港上市的全球最大电子烟设备制造商思摩尔国际（6969.HK）股价也大幅下挫27.22%。

杀业绩

本次工业和信息化部、国家烟草专卖局研究起草的《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，最重要的变化是增加了“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”正是这条规定引发了电子烟市场巨震。

由于是征求意见稿，具体细则还没有落地，最终对电子烟行业的影响仍难以判断。现阶段，该意见稿对于电子烟企业的影响主要集中在税负方面。根据税务局公开的卷烟消费税信息，销售甲类卷烟税率达到56%，乙类卷烟税率为36%；卷烟批发环节还需加征11%的从价税，并按0.005元/支加征从量税。而目前电子烟适用的仍是普通消费品税率13%。

重税之下，销售电子烟的企业如果提价，则可能影响其提高市场渗透率，如果不提价，则将压缩自己的利润空间。以雾芯科技为例，其净利率仅为4.9%。

市场更为担心的是日后电子烟是否将纳入烟草专营监管。我国烟草零售需取得烟草专卖零售许可证。即便是连锁经营企业，也均需要各个分店分别向所在地烟草专卖行政主管部门提出申请。烟草专卖许可证由烟草专卖局审批发证。

如果上述两类电子烟均纳入烟草专营许可范围，则意味着将给雾芯科技现有的渠道优势造成毁灭性打击。雾芯科技目前加盟的加盟商只需自行去工商局办理电子产品的营业执照，投资5-15万左右就可实现开店，毛利润可达到40%-50%。正是这样优厚的条件，使得雾芯科技旗下悦刻电子烟迅速占领市场，目前市占率已经达到62%。而这些加盟商未来能否获得烟草专营许可存在很大风险。

对于思摩尔来说，打击并不致命。首先，思摩尔主要业务是基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件。企业客户包括日本烟草、英美烟草、ReynoldsAsia-Pacific、RELX及NJOY。这部分业务2019年实现营业收入65.7亿元，占营业收入总额的86%，而且还有升高趋势。思摩尔的另一部分业务为自有品牌APV的生产和销售，销售也是通过经销商完成。这部分业务如果被纳入烟草专营许可的范围，经销商能否拿到烟草专营许可将成为关键，预计该部分业务将会遭到重大打击。但好在这部分业务规模到2020年上半年为止，只有3.9亿元，预计对总营收影响占到10%左右。

另外，悦刻电子烟（RELX）也是思摩尔的客户。思摩尔并未披露悦刻电子烟的采购额。而雾芯科技2019年的总采购额为9.7亿元，那么，失去悦刻电子烟这一客户，最多影响思摩尔13%左右营业收入。总体看来，如果不含烟草的雾化电子烟也需要纳入烟草专营范围，思摩尔的营业收入可能会缩水25%左右。

杀估值

电子烟新规如果实施，影响的除了业绩，还将会影响相关公司的估值预期。

我国不含有烟草的电子雾化器属于电子3C产品。电子烟分为雾化装置、锂电池、主控芯片、传感器多个零部件，主控芯片涉及上市公司芯海科技（688595.SH），mems传感器的厂商包括歌尔股份（002241.SZ）等。

市场上给予电子烟企业的估值远超3C电子产品，大跌后的雾芯科技市盈率依然高达1800倍。如此高的估值基于两方面因素，一是雾芯科技的终端产品为悦刻电子烟，可以直接受益于中国电子烟市场的渗透率持续提高。二是雾芯科技现阶段主要在将产品推向市场，提高市场占有率。因此给经销商让利较多，自己只保留4%左右的净利率。一旦雾芯科技稳坐电子烟市场的第一把交易，便可以获得垄断利润，到时就会逐步提高净利率。高估值也得以消化。

而市场给予思摩尔的估值就“冷静”得多，市盈率估值约为82倍左右。由于思摩尔以代工国际电子烟品牌为主，代工业务中只有部分收入能受益于中国电子烟市场的发展。此外，公司自有品牌从2020年才建立，尚处在发育期。因此，思摩尔整体的想象空间不如雾芯科技大。

2017年至今，思摩尔营业收入年均增速都超过100%，净利润更是增长数倍。毛利率和净利率也表现亮眼，毛利率持续提高，2019年达到44%，净利率为29%。

随着电子烟监管新规落地，雾芯科技用“愿景”撑起的超千倍市盈率恐难以维系。思摩尔由于成长性回落，按照PEG确定的合理市盈率估值也将回落。