文|锦缎研究院  牧之

融创中国(HK:01918)，上一轮抱团股的赛道龙头，已经3年没涨了。这对于坚守3年有余的融创股东来说，怎一个“尴尬”二字了得。

就在3年半前，2017年11月，一年之间涨了10倍的融创中国风头无两，动态市盈率接近39倍，市值一度逼近2000亿港币。

虽然当时估值高的惊人，但在志得意满的融创股东们眼中，一切才刚刚开始。传颂着一个神秘的数字“8848”，意指：

虽然融创现在股价已经40元，但是融创目标价还要再翻一倍，88.48元，而且长期看未来市值目标8848亿。

图1：喊出“8848”口号的乐观投资者。来源：雪球网

在言必称“赛道”、“抱团”、“茅台3000元/股不算贵”的当下，这样的叙事，让融创股东们如鲠在喉，一切既熟悉又陌生。

在这熟悉与陌生之间，到底存在怎样一个真实的融创？

01、被冰封的“成长股”

在当时看好地产赛道的投资者叙事模式中，业绩暴增的融创中国理所当然的是一只超级成长股，给出38倍PE（市盈率）毫无问题。

只不过，在事后诸葛亮看来，融创曾经极高的市盈率只是一个偶然。从历史上看，过去10年中，融创的估值始终是贴地飞行，未曾超过6倍PE的。

图2：融创历史市盈率。来源：Choice

燥热空气中，都是万物升腾的气息，“谈估值，朋友你太会讲笑话了”。在彼时狂热地产投资者的计算中，无论在哪个算法模型里，融创都是严重低估的：

如果计算土地储备，融创当年货值就增加了1.4万亿，总土地储备接近3万亿，土地储备成本4700多元。考虑到这些土地储备大都在一二线城市，只要变现，未来几年丰厚的税前利润亦可锁定。

图3：融创2017土地货值增长第一。来源：克尔瑞

融创当年利润增长也确实非常显著：2017年的融创净利润同比增长344%，由于低价土储的去化和物业价值的增长，融创毛利率也有大幅上升，带来了净利润率的迅速提升。

图4：2015-1027年融创毛利率。来源：choice

平心而论，站在3年前的时间点去看融创——顺周期中的融创，怎么看怎么顺眼是必然的事。

作为投资者，我们将心比心，低廉土储丰厚，一线城市房价飙升，去化能力极强，净利润高增预期在前，任何投资者都给出高估值，都顺理成章。

不过，在事后诸葛亮的视角来看，这个叙事中忽略了一个很重要的因素：周期。

当时融创所在的周期节点十分微妙，中国房地产市场刚刚经历了2015-2017三年的单边繁荣，堪称中国楼市单边上涨的最长周期。当年住宅累计销售面积上涨近50%，销售额更是接近翻番。

图5：截至2019年上半年，房地产销售面积。来源：choice

也就是说，2017年的房地产市场，与10年前相比，一年的地产销量相当于过去的3年左右。更重要的是，这个情况已经维持了4年。

可以想见，3年的地产繁荣，对消费者的购买力消耗已经到了一定高度。稍微理性一些的投资者都该有一种未雨绸缪的心理准备：之前的高增长周期已经接近终局，地产全行业都应当为接下来漫长的蓄力期做好准备。

在古典地产龙头的眼中，冬天来的非常迅速。在2018年秋季例会中，万科提出主题词是“活下去”。万科掌门人郁亮对活下去这三个字，更是做出了深刻的解释：

“有人老吓唬我们说有某某外行颠覆我们了，各种各样行业颠覆我们了，搞得我们整天惴惴不安，所以‘活下去’是我们最高策略。我们永远像勤劳的小蜜蜂一样飞，这样才能找到一线生存机会。对我们而言，我们要时刻保持危机感，来做事情。”

02、孙宏斌的大心脏

融创股东们尴尬，孙宏斌那颗逆周期的大心脏，要负很大责任。

在2017年赚的盆满钵满的融创投资者眼中，孙宏斌偏就该是个“天选之子”。在行业低谷十分，疯狂负债拿地，仅凭孙宏斌这个人的胆识，融创似乎已经拥有了穿越周期的能力。

在顺风顺水的2017年，手持大笔现金的融创四面出击：

首先是救乐视于水火：

2017年初，融创通过旗下公司收购乐视网8.61%股权，代价为60.4亿元，成为乐视第二大股东；收购乐视影业15%股权,代价为10.5亿元；增资以及收购乐视致新33.5%股权，代价为79.5亿元，总代价为150亿元。

通过这些投资，使乐视网和乐视影业、乐视致新成为融创中国的联营公司。2017年11月，又再向乐视网借款17.9亿元，换得乐视致新13.54%的股权。

当然，这笔接近200亿投资后面的故事我们都知道了。

图6：乐视退市前期的股价走势。来源：choice

随着乐视网彻底败落，融创开始不断计提这笔损失。在融创在2019年报中就将对乐视网的投资净额减值拨备至0元。乐视影业和乐视致新更是打了水漂。

总计约170亿的投资，孙宏斌毫不眨眼送了出去，无论这件事背后有何内情，给融创股东造成损失已成事实。

然后是救万达的戏码：

2017年，万达商业、融创中国联合公告称，万达将十三个文旅项目的91%股权转让给融创，代价为295.75亿元，并由融创承担项目贷款。同时，融创房地产集团以335.95亿元收购万达76个酒店项目。收购总代价为631.7亿元。

在热情洋溢的孙宏斌眼中，这一切都不叫事儿：融创这笔交易资金来自于融创自持资金，当时账面现金有900亿。当年如果完成1800亿销售，年底手中资金可以高达3000亿元。

问题是，在2016中报中，融创中国自己也已经杠杆率很高，加上永续债，融创的负债率高达149%。

更何况，这些项目需要背负前期投入巨大成本，以及只能靠租金和运营逐渐回收现金，已经与之前的住宅开发逻辑大相径庭。

而且，考虑到万达文旅和酒店未来将来带来的前期投入和负债增长，融创杠杆压力还会显著提升。

03、低估值的根源

接下来的事情也就顺理成章了。

面对融创极高的负债率，和四面出击的大额投资，资本市场给出了与其他地产公司完全不同的估值：

过去十年中，除了2017-2018年这两年，负债率相对更低、经营策略更稳健的万科(SZ:000002)始终享受了相对于融创的估值溢价。

图7：万科对融创的估值溢价。来源：choice

不仅在股权市场，在债权市场，融创也得到了谨慎的债权投资人额外关注：截止2020年底，融创有息负债规模3034亿，利息支出为289亿，平均计算，2020年的融资利率9.5%。

作为对比，2020年万科发行的3+2公司债，票面利率仅为3.02%，比2年前下降了116个基点。

在大放水的今天，融创的融资利率已经高的惊人了。在债权人眼中，融创与万科保利等公司可算是截然不同的两个物种：

融创高负债率和乱投资带来的不确定性实在太强，让流动性泛滥的债券投资人望而却步。

除此之外，融创2015-2016年4-5%的债务已经纷纷到期，对债券借新还旧的操作也产生了财务费用，置换之后，融创的综合融资成本虽然低于9%利率，但还在上升。

对投资人来说，融创的庞大土储，强力去化能力固然是好事，但历史上被高负债压垮的地产公司也数不胜数（巧合的是，孙宏斌的顺驰就是其中一个）。对债权人来说，高负债状况下一旦失手，无论多低的估值，多高的利率，都不足以弥补崩盘的风险。

总结来说，高负债和不确定性，是造成融创低估值的根源。

04、融创的自我救赎

在过去3年宏观经济要求去杠杆的大环境下，高负债公司在二级市场的估值一路下修，融创也不例外。在市场极寒里，融创最低估值可以摸到3倍市盈率，甚至几度跌破净资产。

这对于关注市值的融创投资人来说，实在不是什么美妙局面。

透过2020年的这份年报，我们可以看出，过去三年中，融创可谓拼尽全力想要赢回投资者的信任：

针对投资者一直担心融创的高负债率，融创通过利润释放、配股、物业上市变现、处置文旅资产这几个因素让净资产获得了大幅提升。同时，在去年土地市场火热的情况下，融创减少拿地进程。

2年前净负债率172%的融创，到2020年年报出炉的时候，已经超预期的降到了100%以内。

针对投资者担心融创踩中政策风险的三条红线，在2020年，融创也跟上了政策的变化，使得融创在三条红线快速达标2条，降至“黄档”；而且负债率这个指标预计会在2022年提前达标，降至绿档。

除此之外，除负债置换之外，融创未来潜在的降负债武器还有不少：

融创持有4.07%的贝壳(NYSE:BEKE)股权，目前贝壳市值已经接近700亿美元，仅一笔浮赢就超过150亿人民币。目前贡献了一部分归母利润，未来有可能将其变成现金，进一步夯实融创的负债表。

融创还持有万达商管3.9%的股权，这一笔初始投资额是95亿元，目前看至少价值150亿以上。目前万达商管正在排队上市，如果上市，融创有可能处理到这部分股权，收回百亿现金。

以上种种，也难怪在业绩会上，孙宏斌会一身轻松，呼吁市场降温：“我是支持调控的,不调控的话,这个行业没办法干了;不调控的话,房价和地价都要上天了。”

上岸在即，赌性阑珊的孙宏斌已经看到了回到三条红线内之后，融创估值回升的一丝丝曙光。言语间，志得意满的情绪溢于言表。

05、融创上岸了吗？

融创2020年的财报一出，在乐观的投资人的想象中，融创似乎已经可以上岸了。但是从冷静的投资人视角来看，融创这家充满故事的公司，产生的未知永远比已知多：

首先，今天的融创相比原来的自己，增长模型已不尽相同。重仓万达乐园之后，融创产生了比较重的资产沉淀，与原来的拿地卖房逻辑比起来，融创现在的整体资产健康程度已经有所下降。随着时间推移，估值逻辑可能也会进一步向下。这会让融创上岸的梦想又推迟一年。

其次，融创业务布局已经进入阶段性终局。随着地产市场排位的相对稳定，融创长期增速肯定还会进一步下降，在过去高增长阶段本已估值不高的融创，随着增速的下降，估值模型中的增长因子还会进一步拉低融创二级市场的表现。

最后，降杠杆的逻辑会长期压制融创的估值。三条红线是否是对地产公司最后的决断，主要取决于宏观环境的变化。融创中国是投资人的融创，更是中国的融创。面向若干年后的新周期，融创还需要继续蛰伏。

3.62倍PE、1.02倍PB，估值贴地的融创，再去看空它已经毫无人道。但显然，它需要继续保持当前这种与市场同步的增长速度，和继续保持去杠杆的逻辑。如是，明眼人可以看出，融创2017年估值大幅跃升的往事已经难以重现。

从更深层面来说，以上这些结果，很大程度上系基于融创DNA里的强大赌性。

无论是高负债囤地弯道超车，还是转型文旅将业务重资产化，或是对外的几笔数额不菲的错误投资，融创带给投资人的除了惊喜，也有惊吓。

这种刻在DNA里的冒险精神，也正是多年以来成就与消磨融创的一把双刃剑：

它既成就了融创十年20倍利润的惊人增长，给了融创呼风唤雨的历史，也构成了资本市场对融创未来不确定性的永恒担忧。也许，这才是融创估值始终没有上岸的根本原因。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。