文｜阿尔法工场研究院

近期的大宗市场，人人皆知铁矿石行情火热，顺周期名词耳熟能详，却不知道建国后第一轮铁矿石顺周期，其实始于1958年。

那一年，粮食卫星竞放，钢铁元帅升帐。“以钢为纲”政策行情开路，全年规划产能直指千万。但炼钢需要生铁，生铁需要铁矿石，解决不了卡脖子的原料，“超英赶美”就无从实现。

彼时国内铁矿产能有限，即便大矿富集矿加速开采，贫矿鸡窝矿大干快上，仍然填不满巨大的原料供需缺口，只能走一条“门环铁锅”的废铁替代路线。

六十年转瞬而过，中国经济早已从计划余晖步入市场滩头，粗钢产能也在2020年冲破10亿吨，稳居全球第一大钢铁生产国。在碳中和与供给侧改革两面大旗下，中国的钢铁业已经从“快马加鞭上产能”，迈向了“汰劣存质去产能”的新阶段。

在钢铁产业的历史轨迹里，一些变化发生了，一些桎梏却依然不变。比如中国钢产量超越全球产量50%，铁矿石产量的中国比例接近42%。粗看下来相差不多。但全行业一年还是要进口10亿吨量级的铁矿石。

这其中有一个原因：国内矿石的质量差、品位低。相当部分的矿石甚至无法满足原料标准，因此只能依赖进口。这在可见的未来，几乎是不可改变的事实。

然而凡事皆有例外，在寻常中寻找异数，正是投资掘金的本质。本土铁矿石供应商中，究竟有没有能打的，这个问题的答案，藏在中国罕王（03788.HK）的基本面里。

01 四大矿山拉起的“供需铁幕”

钢铁世界里，有个“一巴三澳”的存在。分别是巴西淡水河谷、澳洲必和必拓、力拓、FMG四家矿企，业内人称四大矿山。

四大矿山的名号，源于它们超然的业内地位，支撑它们地位的，其一在量，其二在质。

2019年，国内的铁矿石产量8.44亿吨，全球产量大约20亿吨。看起来占了半壁江山，但细看一层却很揪心。中国的矿石有个特点，质量不佳，平均品位只有33.2%。

世界上十一个铁矿原产国按品位排名，印度南非俄罗斯占据三甲，中国倒数第二，所幸还有美国垫底。

品位低于25%的矿石，污染大，性能差，很难被工业利用。比如辽中南矿带的大矿床，虽然坐拥百亿吨储量，但平均品位只有20-40%，想要炼钢必须先精选。

这样一算，中国8.44亿吨的总产能，按精矿折算只有2.2亿吨，和10亿吨的钢铁年产量相比，连吃个半饱都做不到，只能依赖进口。

全球范围内，精矿年产能大概16亿吨，其中四大矿山占了10亿吨。印度、南非这些中小产能国家占了5亿吨，有个听起来就靠边站的合称——“非主流矿山”。

再翻一翻四大矿山的铁矿石品种，不论是必和必拓的PB粉、杨迪粉，FMG的火箭粉、火箭特粉，还是巴西淡水河谷的SSFT粉、卡粉。品位普遍都在50-60%之间，烧结、冶炼性能均属上佳。

要量有量，论质有质，结合低廉的生产和运输成本，国内近来每年进口的10亿吨铁矿石，大部分来自四大矿山，剩下的缺口再由印度、南非、蒙古和俄罗斯补足。

依靠这种产业链上的王者地位，四大矿山长期利润丰厚，同时结成事实上的价格同盟，对行业定价权有相对强势的影响力。

但这并不意味着四大矿山的联盟铁板一块，能通吃中国钢铁产业链，从供给端来看，中国铁矿石的进口率大约在80%，仍然有20%的自给率，这其中的原因也很简单。

第一，在四大矿山的背后，股东结构错综复杂。比如淡水河谷背后有巴西政府、三井财团、和华尔街资本；必和必拓股东名单上有汇丰、JP摩根、黑石、花旗；力拓的大股东是中国中铝和美铝；FMG的第一股东是中国华菱钢铁。

股东各有利益诉求，有时还会有冲突，基本是按照各自的逐利目标安排生产计划，谈不上对中国钢企的绝对议价权。

第二，进口铁矿石的价格和发运，受制于国际关系之外，还有鲜明的大小季因素。每年一季度，巴西是雨季，澳洲多飓风，对发运量和价格波动影响巨大。2019年3月巴西矿难叠加澳洲飓风，造成中国铁矿石1亿吨的供应缺口，直接把铁矿石价格推到了910元的高位。

如果把四大矿山看作一道铁矿石供给的铁幕，那么两大因素的存在，无疑像是在铁幕上撕开了一道缝隙。这道缝隙，正是中国本土铁矿石供应商在供应的波动中，成为铁矿石进口替代优选的作为空间。

“品位上佳”，这是钢企对于铁矿石的基本要求，也是“碳中和”背景下，钢企不得不为的趋势；“成本低廉”，这是矿企核心竞争力的决定因素，也是投资者挑选铁矿股的重要指标。而这一横一纵的交点，描述的正是处于本轮铁矿石行情中的中国罕王。

02 需求推动下的理性繁荣

2021年3月25日，中国罕王发布2020年年报，在收入与净利润连续两年保持增长的背景下，公司在2020年再度实现18.83%的营收增长，27.22%的净利润增长，净资产收益率同比增长13个百分点达到38.17%。

这种增长的来源是什么？它是否可以持续？这是我们接下来要面对的两个问题。

2020年的疫情，足以载入世界历史。它对于经济的影响，在于世界主要经济体国家，均出台刺激政策，以拉动、维持、拯救自己国家的经济体系。

相比海外诸国，中国的刺激规模较小，刺激政策较为温和，但二季度的信贷还是放出了量，结合中国经济的特有形态，这种刺激成功地转化成了对钢铁的需求。

从用钢需求的结构上看，不同于海外的汽车、家电，中国的钢铁主要用在房地产和基建上，在基建还没有充分发力的情况下，地产已经强劲地贡献了钢铁的下游需求。

由于基建和地产对钢材需求的韧性，造就了乐观的行业预期，国内钢厂高炉、电炉的产能利用率保持高位，日均铁水产量达到230-235万吨的历史新高。

钢材库存的高去化速度，使钢铁的供应处在一个紧平衡的状态，也带出了铁矿石的“理性繁荣”。

得益于中国对铁矿石的旺盛需求，2020年，澳洲三大矿山的年度出口利润都创下多年新高。为此，澳洲还定下21/22年度铁矿石出口量增至9.06亿吨的目标。但让钢厂始料不及的是，巴西成为了“掉链子的一环”。

巴西对疫情的控制不力，连累了商业体的运作。2020年的发货量，大大低于往年平均水平。淡水河谷原计划在2020年产量3.5亿吨，在一季度后便下调到3.3亿吨，结果到年底只贡献了3亿吨，留下了5000万吨的缺口。

需求端的强劲增长，叠加供应端的不稳定，加剧了供需不平衡。由此推动铁矿石的价格一路上涨，连创新高。

2020年12月，大连商品交易所的铁矿石期货价格首次突破每吨千元。2021年2月起，铁矿石价格启动新一轮上涨，3月4日，铁矿石主力期货合约创出了1174.5元/吨的新高。作为定价基准的62%铁矿石指数，也创下了每吨1161元的历史新高。

铁矿石越来越贵，人称“疯狂的石头”，铁矿石生产商，自然成为了本轮行情中最大的受益方。

但对于中国本土矿商来说，能不能受益，受益多少，仍然是有前提条件的。而这个条件我们在前面已经提到了——必须同时满足矿石的高品位，运营的低成本。

中国罕王麾下的铁矿，位于辽宁鞍山成矿带上。其中作为主力矿的毛公铁矿，拥有品位高达68%的磁铁矿，钛磷硫杂质极少，具有优秀的冶炼性能，总储量超1亿吨，是公司天然的竞争壁垒。

经营铁矿行业三十年，罕王对于运营成本控制可谓熟稔。通过“智慧矿山”的效率管理策略，得以将平均单吨精铁矿的现金运营成本控制在331元，是公司自造的竞争壁垒。

而一个行外人所不知的事实是，在铁矿的交易中，矿石每提高一个品位，每吨便可增加21元的溢价。

这样一来，一端是铁矿石整体价格的上扬，一端是低成本运营的核心竞争力，加上高质量铁精矿赢得的下游客户额外溢价。共同造就了2020年里，中国罕王819元/吨的平均铁精矿销售价格。从基本面角度分析，这构成了公司最稳健的现金流来源。

2021年3月开始，铁矿石期货主力合约开始新一轮回调，唐山地区钢铁限产的消息发酵，大商所的铁矿石主力合约随之跌破千元，导致铁矿石市场的心态由强转弱。自然引起了市场的纷纷议论——钢铁的顺周期，到底还能顺多久？

对于这个问题，金融市场与钢铁行业都自有答案。有趣的是，来自两个不同圈层的答案，指向却殊途同归。

在资本市场的视角，对于周期品的研究，往往猜底容易猜顶难。越是在底部趋势扭转的时候，基本面影响成分的占比就越大。

价格越往上走，基本面影响的成分就越小。价格的上涨，本身就会创造需求，因此到达顶部阶段时，最大的基本面往往就是价格本身。

在钢铁从业者们看来，逻辑则更基于供需本身——在国内加速复工复产、加大基建投入环境下，由于钢材需求还在高位，因此“钢材—铁矿”的传导机制仍然韧性十足，市场价格虽有变动，短期内却不会大幅波动。

从这两个角度出发，铁矿石的顺周期并不会在短时间内偃旗息鼓，而这显然是中国罕王基础业务的确定性来源。

03 “铁树开花”，弹性业务的市场红利

吃资源的饭，顺周期易，逆周期难。这是资源生产商的共识，也是资源行业的通弊。也正因为如此，真正做到“穿越周期”、“熨平周期”，几乎是每一家资源生产商的愿望，也是资源股投资者寻找标的的指向原则。

以简单的多元化进行对冲，是铁矿石生产商的常见选择。但这种多元化往往脱离于公司的能力之外，即便成功，也很难与公司的基础业务形成良好协同。真正在自身业务基础上，让“铁树开花”的企业，少之又少。

2019年4月，中国罕王收购了拓川资本全部股权，自此将拓川持有的高纯铁业务纳入麾下。这使得罕王一跃成为国内这一业务的细分龙头。

所谓的高纯铁业务，指的是球墨锻铁。对于学习过中学化学的人而言，这个名字并不陌生。它是一种高强度铸铁材料，其综合性能接近于钢，拥有广泛应用空间。

罕王的球墨铸铁产品，则主要用于风电领域，在国内风电高纯铁市场占有50%以上份额。

从采矿到特种铁，其中的连接看起来自然而然，但同样有其先决条件。风电和海洋工程等重大装备的铸件，对性能有严格要求。

罕王的高品位铁精矿，磷硫与钛含量都很低，而磷硫和钛决定了产品的抗腐蚀性和高抗拉强度，正适合于风电与海洋铸件。

2020年里，罕王的高纯铁产品一共销售了65.1万吨，同比增长约126.04%。这帮助高纯铁业务收入大增109.84%，净利润亦大幅增长330.48%。如果穿透财务数据进一步观察，可以发现罕王来自高纯铁的毛利占总毛利的64%。

这个变化，表面看起来只是利润结构，实际上却关系到公司的定位变化——从一家大宗资源生产商，转变为一家新能源材料供应商。

2020年末，罕王完成了对本溪玉麒麟的收购，帮助公司的高纯铁产能从66万吨提升到93万吨。联系到此项业务在2020年满产满销的状况，同时结合“十四五”规划与“碳中和”国家战略为新能源产业带来的长久正面影响，罕王的高纯铁将直接受益于风电行业结极化调整。

这种公司收益进一步提升的预期，无疑构成了业绩的又一弹性来源。

对于一家矿企而言，坐拥资源顺周期和满产满销的衍生业务，已经足以使其脱离一般性的“资源生产商”概念，但想要真正做到“穿越周期”，“对冲波动”，显然还需要找到更具长期上行效应的业务。

放眼各类大宗资源品，能够维持长期上涨的品种，必须具备一个先决条件——需求。而比照所有品种，最能够体现这一特色的，莫过于黄金。

黄金的需求，大致可以分成四类：珠宝首饰、工业生产、央行买入和投资需求。这四个部分中，珠宝首饰加工需求最大，占据了总需求量的50%；投资需求位居次席，约占总需求量的 30%，投资标的以实物金条、官方金币以及 ETF 基金为主；央行买入和工业生产则各占黄金总需求量的 10%。

简单而言，黄金的需求，在通常情况下由消费主导。但在经济下行期中，市场情绪悲观，资金的避险需求迅速升温。而作为避险首选资产的黄金，价格随着需求水涨船高。另一方面，世界各国流动性泛滥，推高了纸币贬值和通胀预期，也推动着配置黄金保值的需求升温。

复盘金价的走势，可以清楚地得到一个结论，2019年的5月，黄金处于大周期拐点，而到了8月，黄金处于长周期上升中段，这意味着黄金大周期环境叠加多重短期利多因素，使黄金价格存在强支撑，极有可能迎来中长期牛市。

价格的上行，无疑将增加黄金股的业绩弹性，有望带来价值重估。那么，聪明的读者肯定也会猜到，这正是中国罕王新业务的切入点。

中国罕王涉足黄金业务，并非新手。早在2011年，公司便着手在澳洲收购矿权。2013年，公司用1970万澳元价格收购了SXO金矿项目。2015年，这一金矿开始投产，矿石处理能力240万吨/年。次年其资源量便由240万盎司增加至460万盎司，价值大幅提升。2017年公司以3.3亿澳元出售SXO金矿项目，实现投资收益7.63亿元，收回人民币11.7亿元。

13年接手，17年出售，四年时间价值飙升。细究这个案例，有两个值得注意的细节，其一是储量的增长，这意味着公司在勘探环节下了大力气，成果显著。其二是投产当年，金矿产量为5.89万盎司，次年即增加到12.10万盎司。如此快的产能爬坡，说明公司在生产方案优化上，确有妙法。

虽然换了矿种，但老矿商在采矿业务上的熟稔与老辣，其功力可见一斑。

2018年，挟出售SXO金矿大赚之威，罕王再次出手澳洲金矿，以要约收购的方式完成对PGO公司100%股权的收购。PGO金矿项目资源分布相对集中，主要为Tom’s Gully、Rustlers Roost与Coolgardie三大金矿。

2020年，罕王澳洲设计并实施了两次钻探勘探计划，使得Coolgardie项目的黄金资源增加了73% ，达到34.7万盎司。而Mt Bundy金矿（含Tom’s Gully&Rustlers Roost）项目则拥有约180万盎司平均品位为1.0克每吨的黄金资源，矿体沿走向方向及深部延伸都未封闭，有进一步扩大资源的潜力。

以稳定的铁矿业务，衍生出弹性充足的高纯铁业务，再叠加长期上行的金矿业务，了解到了这一层，我们对于中国罕王的解读，才勉强算得上完整。

对于中国罕王而言，这构成了一个完整的业务对冲组合，也构成了一个基于能力范围内的业务组合。对于投资者而言，又何尝不是一个既能坐享顺周期溢价，又能消灭逆周期波动，同时还可拥抱碳中和概念的标的呢。