记者 | 陶知闲

编辑 | 葛韵飞

3月29日开盘，分众传媒（002027.SZ）股价一度闪崩，接近跌停。截至当日收盘，公司股价收于9.47元/股，股价下跌6.24%，相较当日上证指数上涨0.5%显得十分另类。后一个交易日股价上涨2.75%。

分众传媒的闪崩令诸多投资者“摸不着头脑”。这家千亿市值的A股最大传媒白马股，为何突遭市场血洗？在公司此前业绩频频利好的背后，又有什么不为人知的故事？

净利大增背后

3月24日，分众传媒便发布2020年业绩快报，数据显示2020年公司实现营业收入120.97亿元，较2019年同比下降0.32%；实现归属于上市公司股东净利润40.04亿元，同比上升113.55%。

分众传媒净利润大幅提升的主要原因是成本端的下降，但这本身并不具有可持续性。疫情期间，各地影院停业未发生影院媒体租赁成本，2020年公司影院业务的租赁成本较上年大幅减少了10.39亿元，降幅为81.73%。目前我国疫情已基本控制，相关租赁成本预计未来将恢复。

此外，公司税费受国家政策影响，优惠减半，由此前的3%降为1.5%，因此公司2020年营业税金及附加较去年减少2.19亿元，降幅为77.39%。

分众传媒2021年第一季度净利润大增仅是表面现象。公司在披露2020年业绩快报的同时，也披露了第一季度业绩预告。数据显示公司预计2021年第一季度实现归属净利润12.2亿元至13.8亿元，相较2020年第一季度的3789万元同比大增3120.08%至3542.39%。

分众传媒2021年第一季度业绩难言优异，基数较低才是导致业绩大增的真正原因。众传媒此前已连续2年一季度业绩大幅滑坡。2019年第一季度公司净利润为3.4亿元，相较2018年第一季度的12.07亿元下滑71.83%，主要原因是彼时公司在转型，面对同行的竞争，公司处于大幅扩张电梯类媒体资源阶段，导致其在媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等同比均有较大幅度增长。而2020年第一季度公司净利润仅为0.38亿元，主要受疫情因素影响。

在扣除这两年的“非常规”数据以后，公司2021年Q1业绩（取业绩预告中间值即13亿元）和2018年Q1业绩比较，公司净利润仅增长7.71%，而对比其26倍滚动市盈率（2021年Q1按照13亿净利估算），公司估值难以匹配个位数的增速。

突遭黑天鹅

在线教育黑天鹅事件是此次分众传媒大跌的直接原因。

今年以在线教育为代表的校外委培主旋律将是监管，而上周末市场便流传相关教育监管机构已召开最终审定会，预计将会对在线教育进行约束，其中包括对其广告业务进行限制。与此同时，有部分主流媒体已于2月底悄然撤下或者减少在线教育相关广告量。

美股在线教育头部公司的大跌似乎印证了市场的传言。新东方（EDU.N）、好未来（TAL.N）股价于3月26日分别下跌11.12%、7.44%，而跟谁学（GSX.N）股价更是下跌41.56%，几近腰斩。虽然目前仍无法确认在线教育相关规范细则，但未来新一轮在线教育行业的监管规范和整顿预计将到来。

今年在线教育或将遭遇严监管，其中包括对其广告业务进行限制。有部分主流媒体已于2月底悄然撤下或者减少在线教育相关广告量。

从客户结构来看，分众传媒第一大客户为日用消费品，此前市场预期随着东京奥运会的临近，主要广告投放主日用消费品将加大投放力度。然而目前东京奥运会大概率取消现场观众，缩减相关人员，其相关品牌价值和市场影响度相较以往预计将减弱，由此对于消费品广告主的投放热情值得市场担忧。而第二大客户互联网行业目前已逐渐稳定，其投放力度相较以往预计也将大打折扣。

更大的影响在于长期。近一年来，在线教育作为分众传媒新兴升起的主要客户群之一，其投放意愿较为强烈，因此所带来的毛利较高，未来一旦缺失，对分众传媒毛利将产生一定影响。这部分客户预计对分众传媒总体净利润的影响在5%至10%之间。

投资者需要恐慌吗？

前有业绩“斑点”，后有下滑之忧，分众传媒的大跌在情理之中。但是投资者需要恐慌吗？

昨日大跌之后，分众传媒市值约为1390亿元，按照披露的2020年业绩快报，分众传媒目前的滚动市盈率达到了26倍。结合近5年分众传媒25倍左右的估值中枢，目前的估值处于合理区间，面对未来不必过于悲观。