特约记者：王喻

 毫无悬念，顺丰控股（002352.SZ）4月9日封死跌停板。又一个大白马业绩踩雷。

一切都源于2021年第一季度业绩预告。顺丰控股预计第一季度亏损9亿元至11亿元；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为亏损10亿元至亏损12亿元。这是顺丰控股首次单季度亏损。在4月9日召开的股东大会上，王卫向股东致歉，“我认为第一个季度真的没有经营好，我责无旁贷”。随后，“王卫致歉”登上微博热搜。

事实上，业绩预告发布前，市场已对顺丰控股2021一季度毛利率下滑有一定预期，但巨额亏损依旧击穿了市场的心理底线。

业绩大变脸后，顺丰控股是否还值得投资？

一般而言，亏损分为以下几类：由于短期内需要重大投资的战略性亏损；成本提高或者竞争加剧的经营性亏损；以及并购、商誉减值等非经常性因素。显然顺丰控股的此次亏损不是战略性亏损就是经营性亏损。如果是前者，那投资者可以短期一搏。如果是后者，那顺丰控股的整体估值逻辑就需要改变。究竟顺丰控股的此次巨亏属于一次性业绩亏损还是基本面暴雷？公司盈利能力可否在短期内有所改善？

支出项大幅增加恐为主因

顺丰控股发布的月度经营简报显示，公司2021年1-2月累计速运物流及供应链收入合计为275.95亿元，较去年同期增长33.72%。尽管顺丰控股在1月及2月的单票收入下滑幅度均超过10%，但从历史数据看，除去2020一季度特殊情况，顺丰控股一季度的毛利率处于全年中等水平。通常情况下，四季度为顺丰控股毛利率最低点，尤其在2020第四季度，顺丰控股毛利率跌至上市以来最低11.97%，但在该季度，公司仍处于盈利状态。由此可见，尽管在今年一季度，由于通达系快递春节不打烊的安排导致行业价格战加剧，顺丰控股的盈利能力因此承压，但这也许并不足以构成公司巨额亏损。

集中性的大额支出可能是公司业绩变脸主因。顺丰控股给出的几大原因为：新业务前置投入增加，为解决产能瓶颈加大资本性开支投入，网络整合初期存在的资源重叠投放现象，春节不打烊导致的在岗人员补贴创历史新高等。

其中，第四个原因属特殊原因。为满足电商平台及客户春节不打烊的安排，响应减少人员流动的倡导，第一季度给予一、二线在岗人员补贴创历史新高。如果仅仅是这个原因，那大可不必担心。但令人担心的是前三大原因，这涉及到顺丰控股的战略布局。

2020年下半年，顺丰控股从集团层面提出“四网融通”战略，对网络进行全面整合升级。从已有信息来看，网络整合升级一方面为巨大的资本支出，即新增重资产投入，以提高产能，增加效率；另一方面为对已有网络进行调整。顺丰控股管理层形容其网络整合调整过程“复杂、挑战也大”，但这项工作对于顺丰控股来说是迫在眉睫的。王卫在股东大会上表示，网络整合调整带来的成本在公司管理层预期之内。

电商件业务的两难模式

快递业务产品结构的变化或许是顺丰控股亏损的另一个原因。月度经营简报显示，顺丰在2021年1-2月累计速运物流业务量合计为16.02亿票，较去年同期增长53.89%，其中毛利更低的电商件恐为业务增量的主要贡献者。

顺丰控股于2019年上半年推出电商特惠件，2020年电商件占比已经超过时效件，。尽管处于中低端的电商件领域竞争激烈，利润率低，但不得不承认的是，处于中低端的电商件仍为快递行业新增件量的主力军。与此同时，顺丰控股做电商件业务的思路也在发生较大变化：从前期的“填仓，做了一点初步尝试，并未完全投入”，进入到了如今的建网阶段。

但如果仅仅依靠现有直营网络，顺丰控股的电商件业务规模难以实现持续扩张。自成立以来，顺丰凭借多年的持续高投入建立起“时效好”、“确定性”、“送货上门”等优势。但若电商件业务无限扩张，超出现有网络的承受能力，顺丰控股便陷入两难境地：以快递员为例，若扩大快递员规模，在单票收入不断下滑，而人力成本居高不下的情况下，管理成本会相应增加，公司的利润水平显然会受到一定影响；若维持现有规模，顺丰控股多年积累下来的“时效”以及“服务”优势将会被削弱。

在讲述一季度业务亏损原因时，王卫表示，“原因有不能预计到的部分，就是一季度时效产品没有原来预计的增长量，再叠加经济件的因素，造成了成本的虚高；还有一个没有预计到的是，春节高峰期运力成本高于我们原来的预期。”

为进一步开拓电商件业务，顺丰控股表示，将采取双品牌运营方式：顺风直营主攻中高端电商市场；对于中低端电商市场，顺丰控股计划通过加盟制网络的运营模式逐步扩大下沉市场份额，推动产能快速爬坡。

从快递行业发展历史来看，加盟制快递的确是最适合电商快递的组织模式，但在长时间价格战后，如今单票价格下降空间已有限，加盟制快递企业盈利能力承压。从收入确认方式以及组织模式来看，加盟制快递总部很难出现亏损情况，但在2020年度，申通快递预计公司当期的净利润同比下降幅度超过90%，扣非后净利润预计亏损2800万-4000万元；通达系快递中，规模最大的中通快递在2020年度的净利润同比下滑23.7%。快递行业规模效应明显，顺丰控股的加盟制新网在成立初期的盈利能力恐有限。

短期业绩将承压

从目前情形来看，顺丰控股的盈利能力在下个季度仍难有明显改善：从去年四季度开始的巨额资本性开支投入带来的规模效应在今年下半年开始释放；整合后的网络预计在今年第三季度初见成效。

更为重要的是，快递行业价格战尚未出现在短期内结束的迹象，这也意味着即使顺丰控股成功扭亏，盈利能力在短期内仍难以实现明显改善。

但需要注意的是，未来2~3年，顺丰控股仍将保持大额资本支出状态。今年2月，顺丰控股发布多份公告，其中发债200亿额度用于收购嘉里物流股权，定增220亿募资用于网络建设。定增募资是为了在一定程度上弥补公司未来2-3年的资本支出缺口。

顺丰控股是目前国内快递企业中产品分层做得最好、产业链布局最完善、信息化水平最高的物流企业。从2020年业务数据来看，顺丰控股各业务板块均增势良好，除快递业务外，快运业务、冷运业务、国际业务以及同城急送业务、供应链业务均实现双位数增长，新业务占公司整体收入已达28.24%。此外，顺丰控股长期以来在高附加值的中高端商务件领域保持巨大优势，中长期来看，在行业出清后，公司有望凭借高品牌价值及高服务稳定性率先走出价格战泥潭，提升盈利能力。目前，顺丰控股动态市盈率约为45倍。在不确定公司能否走出泥潭之前，还是宜观望为主。