文丨读懂财经

“对于房地产行业，2020 年是一个时代的落幕，也是一个时代的开启。”这是万科在2020年度报告“致股东”章节的第一句话。

2020年的年报，某种程度上，是行业的一个阶段性总结。过去5年，比的是绝对规模的增长。

当绝对的增量时代过去，严厉的调控落地，竞争更残酷的存量时代开启，多元化也由此成为房地产的永恒话题。并且，早已不是做不做的问题，而是如何做好的问题。

这一点透过房企的2020年年报便能看出。各家房企都在突出其非地产业务的地位，就连往年只披露物业和开发业务收入的万科，也更加细致地披露了多元化业务数据。

原因也很简单。在市场眼中，有无多元化能力的房企，估值根本不在一个层级。典型如龙湖和万科，前者市盈率13倍，后者仅6.7倍；再来看有文旅、商业地产标签的华侨城、新城控股，股价无一不受到追捧。

从收入结构来看，非地产业务在上述房企中，均占有一席之地，万科的多元化收入也已高达289亿元。不过，文旅、商业地产的故事并不仅仅是收入，只有带来利润的收入，房企的多元化故事才可以讲下去。

那么，在考虑稳健盈利的前提下，上述房企中究竟谁才能靠多元化拼出个“钱景”？

/ 01 /房企多元化业务“大比拼”

地价高企、房价承压，加之商品房销售面积在17.6亿平方米的基础上，很难再有较大突破，房企的股价被死死按在了地上。

截至2021年3月31日收盘，房地产行业的平均市盈率仅7.66倍，处于历史低位。

在此背景下，业务多元化成为衡量房企能否二次增长、估值能否提升的关键。房企们都意识到，新时代围绕房子的一切产业都值得扎根，估值也更有想象空间。比如万科的物业、融创的文旅、恒大的造车、碧桂园的机器人，这些在房企营收中暂时占比不大的多元业务，早已有了更高的战略地位。

不过，真正形成规模的却只有商业地产和物业。比如，华侨城的文旅，新城、龙湖的商场，以及头部房企的物业。

以市场热度较高的新城控股、华侨城、龙湖及万科2020年年报数据为例，这四家房企非开发业务实现收入分别为54.4亿元、431.8亿元、135.7亿元和289.4亿元。

从收入规模来看，华侨城遥遥领先。但需要注意的是，华侨城431.8亿元的综合旅游收入中，大部分都是依托旅游景点，卖出的商品房。根据券商过往数据预测，其中来自旅游运营收入的占比不超过15%。

以此估算，2020年华侨城酒店、门票等运营实现的收入不超过65亿元。如此一来，万科的非地产开发业务规模，明显高于其他房企。

从收入占比来看，万科、龙湖、新城、华侨城非房地产收入占比总收入，分别为6.9%、7.4%、3.7%、不超过8%。

如果刨除与主业高度协同的物业服务收入，万科的非房地产业务收入占比仅不足2.6%。这也是为什么提起多元化，大家最先想到的是新城控股和龙湖，少有人提及万科。

总体来看，房企多元化收入具有规模的不少，但占比总收入仍很低。这很正常，以头部房企的收入体量，能接棒房地产，拉动房企业务增长的行业本来就不多。而现阶段苛求多元化业务能与传统地产主业相媲美，无异于天方夜谭。

我们要做的是，找到真正能讲通多元化故事的房企。

/ 02 /房企多元化故事核心：稳定利润输出

虽然非开发业务收入高达50亿、100亿的房企并不算少，但真正可以讲通多元化故事的却是凤毛麟角。

因为房企多元化故事的核心是，非房地产收入能否带来持续稳定的净利润。比如，碧桂园号称投入超千亿的机器人业务，产品主要是卖给母公司造房子。从商业层面来说，这种形式的多元化并不成立，因为其机器人并没有实现对外商业化。

哪怕市场近期追捧的华侨城、新城控股，它们的多元化故事的逻辑也存在一定bug。

华侨城的文旅业务模式类似迪士尼，但少了迪士尼的IP号召力，其运营模式更多是依托文旅低价拿地、建造游乐园、高价卖房，所以开发业务的毛利率高。

放眼全世界，游乐场都不是一个好生意。卖出去的门票收入减去折旧、人工运营费用等开支，能否盈利都要打个问号。也因此，过往10年华侨城的净利润保持15%的年复合增速，但投资者给其估值却是一年不如一年，到2020年初只有约4倍市盈率，还不如纯开发商房企的估值高。

而新城运营的吾悦广场，盈利模式与华侨城几乎一样。依托商业地产低价拿地、建造吾悦广场、高价卖房，但其纯运营带来的利润，公司也并未披露。

根据2020年年报，新城全年出租实现运营收入54.4亿元，毛利润38.5亿元，毛利率70.76%。看似毛利率很高，但考虑到新城账上高达882.9亿元投资性房地产（主要是吾悦广场）的资金成本，这部分资产若每年的借贷利息超过5%，新城的运营业务几乎也无利可图。

好的一点是，吾悦广场作为投资性房地产，大部分年份会有公允价值变动带来的收益。2020年，吾悦广场公允价值变动给新城带来的利润为25.5亿元。

所以，吾悦广场整体运营还是赚钱的。不过，在公司借贷成本高达6.7%的背景下，纯运营带来的回报率还是太低。

这也是为什么虽然近期华侨城和新城股价飙涨，其市盈率分别只有6.6倍和7.1倍，还没有万科的8倍高。

目前看，真正可以讲通多元化故事且形成规模的，就只有万科和龙湖这两家。

因为这两家房企的非房地产收入规模均超过100亿，且其核心的物业服务和商业地产也均实现了稳定盈利。比如，物业服务的盈利已经在多家上市物业公司身上验证，而万科印力、龙湖天街和新城吾悦的模式一样，但其融资成本却都要比新城低得多。

那么，这两家房企谁的多元化前景更好？

/ 03 /万科和龙湖，谁才是多元化“大哥”？

截至2021年4月12日股价收盘，龙湖市盈率12.77倍，同在港股的万科企业市盈率6.66倍。从估值看，显然投资者更看好龙湖的多元化前景。

实际上，这是由龙湖整体收入规模小、多元化占比高决定的。

回到业务本身看，万科和龙湖多元化都主要聚焦物业、商业地产、长租公寓等。颇有几分英雄所见略同的感觉。

截至2020年末，龙湖的投资物业（商场、租赁住房）75.8亿元、物业服务 48.9亿元、科技业务11亿元；万科的投资物业（商铺、租赁住房）88.62亿元，物业服务182.04亿元、物流仓储18.7亿元。

其中，投资物业方面万科输给了龙湖。因为万科投资物业的核心印力商场，2020年实现收入同比增长4.33%，开业项目整体出租率87.4%；而同期龙湖的商场实现收入同比增长24.7%，开业项目整体出租率96.9%。

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可以看出，在经营商场方面，万科团队不是龙湖的对手。衡量商场经营效率的核心指标出租率，万科比龙湖低近10个百分点，收入增速也没有跑过龙湖。

而物业服务方面，万科更具有优势。2020年，万科物业服务收入同比增长27.36%，龙湖物业服务收入同比增长20.7%。

龙湖物业服务规模小，增速却不及万科。背后是万科物业的“平台”故事开始奏效，其物业不只是针对社区做服务，也通过向其他物业公司输出科技技术，赚取收入。

换句话说，龙湖物业服务的是住户，而万科物业，不但服务住户，且通过科技手段服务其他物业公司。

至于万科的物流地产、龙湖的科技业务，当下看收入规模均太小，暂且不考虑。长期看，不管是万科的物流地产、龙湖的科技业务，也都具有想象空间。

对比来看，房企多元化收入规模方面，万科是“大哥”；从成长潜力看，万科和龙湖非地产业务都有长期增长的潜力。

而相比龙湖在市场的热度，当下的万科更像被忽略的多元化“大哥”。

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