文 | 李标 林心林

2020年初，疫情与政策的双重压力下，阳光城执行董事长朱荣斌给全体员工写了一封“暴风雨来”的信，“当你穿过了暴风雨，早已不再是原来那个人”。

阳光城经受了暴风雨的洗礼后，朱荣斌用“欣慰”一词形容在2020年交出的答卷。

年报显示，2020年阳光城实现营业收入821.71亿元，同比增长34.60%，归属于上市公司股东的净利润52.2亿元，同比增长29.85%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（元）51.91亿元，同比增长32.52%。

销售方面，阳光城2020年全口径销售金额2180.11亿元，与上年接近持平，权益销售金额1395.65亿元，达成年度销售目标。

引入战略投资者泰康、提升分红率、销售稳定2000亿+、红线降档至“黄档”、财务评级的优化——“阳光城说到就要做到”，管理层总结2020年时指出。

在中民投淡出股东名单后，阳光城找到了泰康作为新的战投，也是房地产行业去年唯一获批的险资与房地产公司间的深度合作。

借着与泰康十年之约的利润承诺，朱荣斌提出了两个五年计划，对阳光城接下来的10年作出了定调，2020-2024年，坚持主业发展，“安全经营、保持竞争力”；2025-2029年，开拓第二赛道，“规模经营、稳健持续发展”。

销售与利润之间

在朱荣斌提出的不可能三角中，规模、财务、利润三个指标在理论上是不能完全兼顾的，犹如房地产行业中“做大做强”的命题一般，三者之间须有所取舍。

2019年，“双斌”在加入阳光城的第三年把公司带到了2000亿梯队，进入行业前15名，但令市场忧虑的是阳光城的利润水平、财务控制以及管理能效上的欠缺。

在跨过了两千亿门槛后，2020年阳光城放下了过去一直重视的规模，全年2180亿元的销售与2019年时创下的2110亿元相若，排名也掉到了行业第19，维持在了TOP20队列中。

在2020年，规模不再是主旋律，阳光城把重心放在了管理与财务之中。

数据显示，2020年公司加权平均净资产收益率（ROE）20.76%，平均每股收益1.20元，这两者均创下阳光城近些年的新高。

具体而言，阳光城在期内的管理费用、营销费用规模及费率双降，管理费用19.78亿元，同比下降9.58%，管理费率2.41%，同比下降1.18个百分点；2020年营销费用24.02亿元，同比降低6.49%，营销费率2.92%，同比下降1.28个百分点。

2020年呈现的管理提效并非在一年之功完成，而是在“双斌”加入阳光城后进行区域整合、日常管理此类的精细化运营，终于在2020年见到了成效。

不过，阳光城约6.4%的净利润率以及18.88%的毛利率都较行业同级别房企略差，距离成为“中海、龙湖”式的优异房企仍有较远的距离。

在行业整体毛利率下行的情况中，阳光城未能幸免，整体毛利率下降6.66个百分点至18.88%，从平均水平降到了行业中的较差水平。

朱荣斌认为，房地产行业已经告别了过去的高利润时代。在限价、政策调控等因素下，过去几年行业的利润率总趋势是在下降的，短期内可能还会下降，但未来会重新形成一个新的平衡。

“阳光城要坚持三收三支、以收定投，确保在发展中保持财务、利润、规模的平衡，同时还要保持稳步的增长。”朱荣斌称。

阳光城在拿地投拓端亦有所放缓，全年支付总地价707亿元，权益对价401.96亿元，合计补充权益土地储备约725.96万平方米，相较于2019年近500亿元的拿地预算减少了近20%。

为了平衡毛利率，阳光城花了不少心思在城市更新以及产业勾地中，期内昆明旧改项目确权、广州项目已经准备入市销售，为此制定了万亿旧改战略，确定了广州、深圳等20多个重点城市开展城市更新。

2021年，阳光城的销售目标是实现2200亿+，全年可售资源约3260亿元，其中福建、上海、浙江大区合计占比43%，按照往年65%上下的去化率，足以支撑实现目标。

投拓方面，按照目标2200亿元的权益口径销售1400亿元计算，80%的回款率即达到1200亿元的回款额，最大比例的土地支出是30%到35%，相应支出额就是420亿到460亿元。

红线降档

在拿地上放慢了步调的阳光城，经过数年的努力已经逐渐从过去的财务泥潭中走出，净负债率大幅下降后，再从三条红线中的橙档降至黄档。

2020年，阳光城实现经营性净现金流入213.54亿元，重新回到2018年时的水平，期末账面货币资金498.05亿元，覆盖325.24亿元的短期有息负债，现金短债比1.53（考虑受限资金、预售监管资金后，现金短债比为1.06）。

值得注意的是，阳光城的回款率约为80%左右，相较于行业头部房企88%以上的回款率仍有差距，且2021年政府出台了多项严管贷款的政策，或许会对阳光城的资金流形成一定压力。

在三条红线下，除了现金短债比达标外，阳光城通过不断的债务优化后，实现了净负债率的大幅下降，减少近43.04个百分点至94.90%，符合监管要求。

目前，阳光城唯一踩红线的点在于扣除预收款项后的资产负债率，为79.09%，此项也是众多房企在优化红线监管时最难达标的。

阳光城并没有“夸下海口”在短时间内就完成向绿线的转变，而是继续保持在黄档不降档。

董秘徐慜婧透露，公司的财务模型可以通过2021年中最极端情况下的一些压力测试。

截止2020年末，阳光城有息负债规模1060.39亿元，同比下降5.59%。同时有息负债保持良性结构，其中短期有息债务规模325.24亿元，同比下降3.06%，短长比3:7，非银占比继续降至20.34%。

具体而言，阳光城期内的平均融资成本为7.42%，比2019年年末优化28个基点，部分企业信用债爆雷的事件对整体债券市场产生了较为负面的影响，还在缓慢的修复过程中。

为了降低整体的融资成本，阳光城引入了绿色债券的概念，并在去年11月9日，成功发行了第一笔境外绿色债券，票面利率7.5%，规模2.7亿美元。

与此同时，在评级公司方面，穆迪公司主体评级由B2上调至B1；联合国际主体评级由BB-上调至BB；惠誉债项评级由B上调至B+。

泰康与阳光城下一个10年

在业绩会上，阳光城迎来了一位来自北京的新面孔——陈奕伦——战投方泰康派驻的一名新董事，同时是泰康董事长陈东升的儿子，担任北京泰康董事长，泰康资产经营管理委员会委员、泰康资产香港有限公司CEO以及泰康集团投资管理部总经理。

对于为什么投资阳光城，陈奕伦表示：“阳光城作为行业的头部企业，在未来会有一个很好的发展机遇。阳光城和泰康在企业文化、商业模式和产业布局上还是有非常强的契合度的。”

朱荣斌把泰康称为“神队友”，两者之间的合作将基于市场化的原则，分为3个方面，首先是融资层面，其次是房地产项目联合投资开发，最后就是物业管理层面。

为了引入这个“神队友”，阳光城从2020年开始做出了为期10年的利润承诺，以及进一步将分红率提升至30%。

据悉，阳光城前5年（即2020年至2024年）公司归母净利润每年年均复合增长率不低于15%，且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元；2025-2029年承诺归母净利润数分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元、135.70亿元。

对于阳光城来说，规模并不是不重要，而是前期攒下的家底足以支持他们完成近两年的业绩承诺，在稳定了公司的管理效能之后，再重新追逐规模，扩大营收基数。

朱荣斌表示：“阳光城和泰康的业绩承诺，我们还是有比较充实的基础的，尤其是第一个五年，按我们在手的项目货值，只要我们稳稳地、正常地管理，预期利润是可以符合这一个时期的业绩承诺。”

与业绩承诺相匹配的是，阳光城订下了两份5年计划，为接下来的10年发展提出了方向。

第一个五年计划，2020年到2024年底，阳光城坚持地产的主赛道，继续把主业做大做强，三道红线全部达标，实现向管理要效益。

第二个五年计划，2025年到2029年，要在开发业务中保持优势，同时在地产相关领域开辟第二赛道，在住宅消费升级、新型城镇化、新基建、家居科技等方面都可能诞生新赛道。

朱荣斌说，阳光城将在第一赛道失速之前进入第二赛道，并实现规模和利润的跨越。换而言之，在第一个周期内，阳光城会把规模放在前两者后面。

2020年，阳光城便提及到了关于分拆物业上市的计划，并将作为今后一个新的增长点，当物业潮起之时，朱荣斌却整整一年时间都没有采取行动。

直到2021年4月14日，与年度业绩发布的同一天，阳光城宣布将分拆物业公司“阳光智博”赴港上市，拟为业务发展提供更为多元化的融资渠道，提升阳光智博竞争优势。

资料显示，阳光智博2020年实现营业收入13.72亿元，利润总额2.26亿元，归属于母公司所有者的净利润1.73亿元。

以下为阳光城集团股份有公司2020年度业绩会问答实录：

现场提问：公司2020年的销售利润率以及拿地利润率的情况如何？最近行业毛利率似乎会进一步下行，公司销售或者结算毛利率何时会见底？

关于三道红线，阳光城去年进入了三道红线的首批试点企业，去年整体的负债率改善很好，已经降至黄档，未来进一步的优化目标是什么？

朱荣斌：我们公司的利润率和全行业的情况也是一样的，因为限价的原因、调控的原因，这两三年行业的利润率总趋势都是在下降的。但是因为我们公司过去的利润率也不高，所以我们的利润率还是保持在一个很平缓的水平。

至于行业的利润率情况，我估计在这种房住不炒、三稳的主基调下，未来房地产行业应该不会是过去的高利润的时代。我想短期内可能还会下降，但是适应了这个调控的新局面之后，我相信在下降一段时间之后，未来还会形成一个新的稳定，但是可以看到说，房地产行业已经告别了过去的高利润的时代。

对于三条红线的问题，在我们进入了黄档之后，我们要长时间持续地保持在黄档，其中关于扣除预收款的负债率这个指标，这是困难比较大的一个指标，要尽快地在第一个五年计划里面实现降到70%以下，实现三道红线全面的达标，很多企业跟我们一样，这个指标的困难都比较大。

现场提问：请问公司对集中供地有什么样的应对措施？

朱荣斌：集中供地对将来控制土地的哄抬有非常大的好处，当然对行业也是新的考验。因为我们的财务实力还不是很强，我们会按照自己的研判集中有限的资源，在我们一些感兴趣的城市会重点进行集中。

我觉得这样的供地方式对我们这样的企业来说应该是一件好事情。过去这些主要城市土地都是分散供应的话，每一次土地竞争的程度都非常激烈，我们很难进入北京、上海这样的最热点的城市。如果集中供应之后，我期待我们在这些方面能够有机会进入。

现场提问：关于银行房地产贷款集中度管理新政的问题。在这个新政实施以来，公司观察到的个人按揭或者开发贷投放的额度有没有一些变化？对于公司今年的合约销售以及银行端的融资有什么样的影响？

第二个问题，公司目前在一线项目的成交去化上有没有看到一些变化？以及管理层对于今年后市基本面走势的展望？

陈霓：关于现在的房贷集中管理之后对地产公司的影响。两限出来之后，我们明显感受到不管是房贷方还是个贷方，这两块的管理对资金的流速还是有一定的压力的。根据出现的数字，我们也会观察到，因为它有一个逐年消化的过程，对于个贷方面，2021年个贷的影响数应该是4000亿，如果按50%的首付来倒推，影响到销售应该是7000到8000亿这个量级，针对16万亿的大市场，实际上影响的金额数是很小的。

可能通过这一个季度感受下来，我们会发现真正影响的数可能跟测算出来的数差距还是比较大的，因为确实会感受到金融端个贷跟房地产融资贷款，整个的流速和额度还是有所缩减和更缓慢的。

相对来讲，同样面对这样的调控政策，我们觉得一些中头部企业，比其他人略舒服一点的地方，我们感受到的是在额度总体紧缩的情况下，金融机构在这个阶段会更侧重、更精准地偏重于真正的战略合作客户，而且是紧密合作客户的精准投放和关心支持，因为他们现在也越来越关心在外部的市场环境下，跟他们紧密合作的客户对于存量的保证，还有就是资金的安全度。

除了跟金融机构保持前置性的沟通和交流之外，比如说现在的监管压力，我们在投资方面会更侧重于投放对在销售对方能力比较强的区域，像这些流速比较快的区域，可能在内部上会的时候过会的比例就会比较高。

陈友锦：市场实际上还是延续这两年的态势，一二线市场的火热度远胜于三四线市场，即便是近期出现一二线热点城市当中有些政策上的加持和加压，对整个市场有一定的影响，但是并没有影响到整体去化的节奏。

对阳光城来说，2021年我们将会迎来在一线市场上的丰收年，我们在北京、广州、上海区域，这三个区域2021年的销售预计会比2020年有很大的提升，目前我们上海的项目，一季度那几个在售的项目，销售流速明确快于去年，目前正处于积极补货的阶段，北京公司的销售情况，现在月均流速基本上是去年的3倍到5倍左右。

现场提问：关于债券融资的问题，近期地产行业陆续出现一些债券违约、业绩爆雷的负面事件，这些负面事件对公司的债券融资影响有多大？以及公司计划如何应对？

徐慜婧：关于最近的一些信用类事件，确实是对公司有所影响的，我觉得公司很难在这个大势下独善其身的，也可以看到在二级的卖盘以及估值上都受到了一定的冲击。

从一级的发行方面，我们也可以看到确实投资人的情绪并不是特别高涨，但是我们也可以看到，公司的存量债券是一直都有买盘的，所以我个人是觉得流动性还是不错的。估值方面虽然有所上行，但是也在缓慢的修复过程中间。

我们这边也做了一个最极端的现金流压力的测试情况，从并表口径来说，我们年初的货币资金余额是948亿，2021年谨慎回款流入935亿，流出方面2021年的刚兑本息支出约400亿，这里面包括债券的行权和到期的金额，我们都假设不新增滚存，全部兑付，考虑到弹性的支出，包括建安的支出，包括两费以及税金，合计838亿，再考虑到未付的刚性的土地款约90亿左右，这么算下来当期的现金流净额还是正值，仍有500亿的资金在帐面上，应该可以保证我们的安全，另外我们还有一些自己投资的安排。以上是考虑到今年的整个现金流新增的渠道最极端的情况下的一些压力测试。

事实情况其实并没有刚才讲的那么的悲观，其实公司是有大量的授信的合作银行，二级的流动性也能够表示公司的债券在一级的发行上是有一定需求的，只是公司会综合考虑发行成本，对发行窗口上我们会比较谨慎地进行考虑。

我们未来的一些策略，短期看估值，长期还是要看基本面，我充分相信市场上的定价机制以及修复的机制。在投资人方面，我们今年会持续做好境内外投资人的持续路演和沟通的工作，同时我们也会加大银行理财的拓展力度；在现金流方面，我们会充分做好流动性的安排，会让我们比较从容地度过这个周期，持续地兑现自己的业绩。

我也相信当你穿越了暴风雨，你也不再是原来那个人，我是非常相信这个条款的。

现场提问：泰康为什么选择战略入股阳光城，是基于什么考虑？之前双方签了战略合作协议，之后泰康会向阳光城提供哪些方面的支持？对阳光城未来的发展有什么期待？

陈奕伦：第一个问题，泰康为什么选择阳光城，从宏观层面，地产行业是保险资金非常关注的一个行业，我们也认为未来是地产行业会加速整合和向头部聚集的趋势，阳光城作为行业前列的头部企业，在未来会有一个很好的发展机遇，我们也是比较看好的。

同时我们在接触中也发现阳光城和泰康在企业文化、商业模式和产业布局上还是有非常强的契合度的，我们也很欣赏阳光城的三权分立、精英治理的治理结构，同时我们这次也推动了员工持股的计划，进一步绑定公司的核心管理层，进一步完善和增加公司在治理结构方面的优势，以上就是我们和阳光城开展合作的一些核心的出发点。

关于我们的战略合作和对未来的想法，首先双方的合作肯定是基于市场化的原则，平等互利、合作共赢的角度去开展。具体的方向有几个方面，一个是融资层面的合作，另外就是一些房地产项目的联合投资和开发，最后就是物业管理层面，我们也去探讨合作的模式。因为保险资金还是一个非常长期的资金，我们也是目光长远的，所以我们也是希望双方的合作可以促进公司进一步实现长期、稳健的发展。

现场提问：关于与泰康达成业绩承诺的十年之约，公司主要是依靠规模扩张的路径来实现的，我想请教一下，公司如何来平衡财务、规模和利润这三者之间的关系？

朱荣斌：我们和泰康的这次合作，业绩承诺对我们来说是一个很大的考验，因为我们未来的利润总额的增长，决定了我们必须要持续地扩大经营规模。行业的利润率是在下行的，阳光城的利润率一直都不高，所以这决定了我们必须要不断地扩大我们的营业规模，在利润率低的情况下也可以实现利润总额的增长。

但这就对我们在利润、规模、财务之间提出了新的考量，所以从泰康入股之后，在这个新的时期，公司的战略聚焦是要集中在怎么确保利润安全地实现。利润率低不可怕，怕的是产生亏损，所以现在公司的各项经营管理制度，包括我们的激励制度等等方面，做了全方位的调整，将来我们的管理导向、发展导向都是以利润稳步增长作为导向。阳光城要坚持我们的三收三支、以收定投，这样能确保我们在过去几年保持财务、利润、规模的平衡，同时还要保持稳步的增长。

关于和泰康的业绩规划，我们还是有比较充实的基础的，尤其是第一个五年，我们在手的项目货值，只要我们稳稳地、正常地管理，我们第一个阶段在手货值的预期利润，是可以符合我们这一个时期的业绩承诺。其实除了泰康的业绩承诺之外，我们还有一个员工的股权激励计划的实现，那个要求是高于对泰康承诺的。在新的时期，我们规模还要增长，利润率可能还要下降，这就决定了我们在管理上的难度和我们在精细化管理上要求的精准度的高度。

现场提问：公司发布了物业板块分拆至境外上市的公告，请分享一下物业板块目前上市的情况？目前公司的应收帐款不到700亿，未来的利润是否有压力，2021年的现金流安排是怎样的？

吴建斌：关于物业上市，我们已经发了一个公告，今年我们申请在香港上市，这项工作已经在全面地安排和推进之中，2019年、2020年两年的审计已经完成，2018年的资料也已经完成。

这个物业公司是阳光城旗下的子公司，阳光城持有它的股权大概是72.39%，我们在香港上市，按照香港的规定，发25%的新股去完成上市。物业公司业务目前总资产大约是14.4亿，净资产6.2亿，2020年实现的收入是13.7亿，归母利润大约是1.7亿，当然我们上市是按照2021年的利润来预测，整个工作目前在有序推进，如果顺利的话，本年度应该可以完成。

陈霓：利润方面，2020年的预收账款是689亿，这一块的预售帐款对应的合同的结算收入应该是900亿左右，2020年的净利润率是6.4%，如果按简单的6%做一个反测，等于我们已兑现确认在账户上的利润有54亿。

阳光城2020年在投资收益上还是有相对不错的表现，我们2019年的投资收益数才8亿，2020年的增幅达到了300%，达到了24亿，说明我们的联合营企业的结算开始进入到一个利润贡献的阶段。对应2020年一共52亿的归母净利，这一块的投资收益24亿，占比是46%，这个占比还是比较高的，而且相信2021年这一块收益也会逐步释放跟兑现出来，所以也会是一个非常有利的补充。

关于2021年的现金流安排。内部一直在管理上是很清晰的，我们整个现金流排布还是以大的销售指标做挂钩和倒排的，2021年我们整体的销售目标是2200亿，如果全口径的数，以2200亿作为一个基数，权益口径按64%做反测，权益口径销售就是1400亿，按照80%的回款率就是1200亿的回款额。

我们秉持三收三支的原则，收到多少，我对应多少的支出，最大的支出比例——土地支出是30%到35%，它的支出额就是420亿到460亿，工程支付在25%，税金是10%，两费以及利息等一般也在10%左右，所以说整个的支付比例就是在80%到95%这样一个数值。

同时，阳光城融资安排还是秉承着绝对值不增加，还多少借多少，基本打平的状态，当年的现金流结余比例应该就在5%到20%，对应1200亿的回款，大数应该在60亿到240亿的当期现金流结余。同时考虑到我们的期初账户上还有600亿的权益货币资金，如果把这600亿的货币资金加总上去，到年末整体上应该货币资金的区间值在660亿到840亿。

现场提问：公司过往收并购项目的盘活情况如何？

朱荣斌：公司过去收并购项目在去年已经大部分盘活了，除了武汉中华城B区还没有解决之外，其它重大的项目不光是盘活，而且在今年都开始进入市场，例如福州的登云湖，即将入市的广州项目，还有北京的项目，这些项目在过去规划等等各方面的问题都陆续得到解决，慢慢开始进入市场。这样我们历史的包袱，开始进入一个转折期，慢慢地这些包袱逐步地消除，未来情况会越来越好。