记者 | 曹立CL

编辑 | 陈菲遐

近日，大白马兆易创新（603986.SH）发布了2020年年报，给了投资者不小的惊吓。

兆易创新去年营收40.97亿元，同比增长40.4%；净利润8.81亿元，同比增长45.11%，看上去很美好。不过，公司去年扣非后净利润为5.55亿元，同比下降1.79%。此外，去年第四季度扣非后亏损2015万元，同期的毛利率相比上年同期下降超过14个百分点。

谁也没有想到第四季度兆易创新会以亏损示人。上周二级市场可谓“鸡飞狗跳”，几乎每天一只跌停的白马股让投资者心惊胆战。兆易创新会成为下一个“祭天”的白马吗？

思立微败局

年报的爆雷，是由于兆易创新此前并购的上海思立微电子科技有限公司（下称上海思立微）爆雷了。

2019年，兆易创新以发行股份及支付现金并购了思立微，由此切入指纹识别芯片领域。但2020年，疫情原因导致手机销量下滑，加剧了指纹识别芯片行业的内卷。这种情况下，思立微与行业龙头汇顶科技（603160.SH）开始打起了价格战。兆易创新传感器业务毛利率从2019年的50.26%下降到2020年的37%。此外，双方还展开了旷日持久专利战。

结果自然是双输。汇顶科技业绩下滑，股价相比巅峰跌去74%；思立微在2020年亏损也达到3072万元。

思立微亏损造成了两个结果。其一是思立微原股东业绩承诺利润指标未达成，应支付兆易创新补偿款2.258亿元计入交易性金融资产，并同时确认税后收益净额。这一举动增加了兆易创新归属于上市公司股东净利润1.919亿元。其二是兆易创新计提了1.28亿元商誉计提减值准备。一来一去，兆易创新2020年的净利润反而增加了。

不过，随着汇顶科技股价近日再次创出新低，也预示着市场对于指纹识别芯片行业依然不乐观。展望2021年，思立微对兆易创新恐怕依然是个包袱。

毛利率骤降，发生了什么？

如果说思立微的问题早有迹象，那么兆易创新2020第四季度毛利率下滑是出人意料的。

2018年以来，兆易创新单季度毛利率均维持在37%以上，但2020第四季度画风突变，毛利率大幅下滑到29.49%，相比上年同期下滑超过14个百分点。

公司对此的解释是，毛利率下降是由于存储芯片和传感器的产品结构变动所致。传感器业务毛利率下滑已经是明牌，存储芯片毛利率下滑的原因却比较复杂。

兆易创新主营业务产品主要为存储器产品和动态随机存取存储器（下称DRAM芯片），存储器产品主要包括NOR Flash和NAND Flash两种闪存芯片。

2020年下半年开始，兆易创新开始大量代销关联公司长鑫存储技术有限公司（下称长鑫存储）的DRAM芯片。2020年半年报中，兆易创新对长鑫存储的原材料采购额仅为3011万元，而年报中已高达3.73亿元。

受此影响，兆易创新毛利率下滑。年报中披露，“2020 年公司开始销售目前毛利率较低的DRAM产品，由于产品结构的变化，毛利率较2019年同期减少3.14个百分点。“

DRAM产品的毛利率会有多低呢？2019年年报显示，原有Nor Flash存储芯片毛利率约为38.9%。假设在公司采购的DRAM芯片全部卖出情况下，可以反推出这部分代销的DRAM芯片毛利率接近于0。

不过，也存在另一种可能。假设DRAM芯片销售毛利率为10%，这就意味着兆易创新原有业务Nor Flash芯片毛利率在2020年出现了下滑。而Nor Flash是兆易创新的主要利润来源，2020年贡献毛利比例接近70%。

创立伊始，兆易创新走的就是Fabless路线，即只负责芯片设计，把芯片生产、封测环节都交给代工厂。2020年以前，兆易创新的Nor Flash芯片主要由中芯国际（688981.SH、0981.HK）代工。但从2020年下半年开始，中芯国际8英寸产能就开始紧缺。根据芯智讯的报道，兆易创新近日已将部分NOR Flash存储芯片下单给华虹半导体（1347.HK）的无锡12英寸厂。

一般来说，由于8英寸半导体设备折旧大多结束，代工价格低于12英寸，兆易创新如果不上调NOR Flash价格，势必造成毛利率下滑。截至发稿日，尚没有看到兆易创新上调NOR Flash价格的消息。

Fabless VS IDM

对于兆易创新来说，更严重的问题是其商业模式。

过去相当长一段时间，Fabless模式由于轻资产，相比从设计到生产一体化的IDM模式更受欢迎。但在产能紧缺大背景下，IDM模式显然优势要大的多。

不幸的是，兆易创新大部分主要竞争对手都是IDM模式。

据Web-Feet Research报告显示，在2020年Serial NOR Flash市场销售额排名中，兆易创新市占率达17.8%，位列第三，前两名分别为华邦电子和旺宏电子，这两家都是IDM模式。

在MCU市场，依据IHS Markit报告，在中国Arm Cortex-M MCU市场，兆易创新2018年销售额排名为第三位，市场占有率9.4%，前两位分别为意法半导体（ST Microelectronics）和恩智浦半导体（NXP），这两家也都是IDM模式。

在目前这场“缺芯”大战中，得产能者得天下。和竞争对手相比，兆易创新并没有库存优势。2020年底，兆易创新的存货为7.39亿元，相比上年同期的6.29亿元增长了17.4%，相比于营业成本47.8%的增速，仍显捉襟见肘。对于兆易创新而言，是否能囤到足够的货才是2021年最棘手的问题。