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市值相差28倍,恒顺醋业为何没能成第二个海天?

海天是酱油老大,恒顺是醋业一哥,既然都是调味品细分赛道上顶级玩家,恒顺为何不能成为第二个海天?

文丨读懂财经

2019年9月,在一次媒体交流会上,当被问及如何看待“打酱油”的海天市值已经超了万科时,郁亮的回答是“我是服气的。”

郁亮说这话,当然是本着谦虚的态度,但海天也确实让人服气。一年多过去,如今海天市值5535亿,已是万科的1.7倍,在一众消费股里,也仅次于两万亿的茅台和一万亿的五粮液。其稳定的业绩增速、超高的ROE水平,引得无数投资机构“竞折腰”。

海天的珠玉在前,也让市场不由地对恒顺醋业看高一线。逻辑看起来也很通顺,海天是酱油老大,恒顺是醋业一哥,既然都是调味品细分赛道上顶级玩家,恒顺为何不能成为第二个海天?

然而,实际却是另一番境地。市值上,目前恒顺只有193亿,跟海天差了28倍;营收上,2020年,海天227.92亿,恒顺20.14亿,差了10倍;净利润上,海天64.03亿,恒顺3.15亿,差了19倍。

事实上,二者虽表面相似,细看却有诸多不同。其一,市场格局不同,规模上,酱油700亿,醋170亿,市占率上,海天20%,恒顺7%;其二,渠道不同,餐饮渠道对于调味品至关重要,这方面,海天占比超60%,恒顺只有15%;其三,管理水平不同,海天07年便已通过改制释放出活力,恒顺长期受累于国企体制。

这也是恒顺成不了第二个海天的主要原因。

/ 01 /同调料不同命,“吃醋”天然不如“打酱油”

在调味品领域,酱油行业的海天和醋行业的恒顺一直被拿来做比较。但无论是业绩还是市值,不管从哪方面来看,海天都远胜一筹。

当然,也不是恒顺不努力,而是同调料不同命,酱油和醋的行业规模实在相差太大。

正所谓,大行业才能出大公司。

白酒之所以能跑出茅台、五粮液这两个万亿巨无霸,那是因为白酒行业本身拥有万亿规模作为支撑;乳制品之所以能跑出伊利、蒙牛、飞鹤这三家千亿巨头,那也是因为行业本身拥有2600亿规模作为支撑。

而酱油这条赛道,虽不及白酒、乳制品这般宽阔,但空间也足够庞大。

2019年,我国酱油产量近1000万吨,是调味品领域的第一大品类,占比近40%。食醋产量约435万吨,占比约17%,虽排名第二,但与酱油差距较大。

这也不难理解,酱油算得上是刚需中的刚需,但凡炒菜基本就得用,家家户户都离不开。而醋却并没有那么高的渗透率,虽然有些地方无醋不欢,但也有很大一部分人,即便吃饺子、凉皮,也是滴醋不沾。

具体到企业上,2020年,海天的酱油销量高达245.33万吨,恒顺的食醋销量只有17.78万吨。

从市场规模看,差距更大。2019年,酱油的市场规模约为700亿,食醋只有170亿左右。说白了,在矮个里拔出高个,放到高个堆里还是矮个。

除了市场空间,市场集中度则是决定行业能否跑出大公司的另一个关键。

比如,经过多年发展,我国乳制品行业已经形成了伊利、蒙牛的双寡头格局,白电行业则是美的、格力双雄并立。这两个行业市场集中度都很高,龙头企业都占据了较大的市场份额。

相对来说,我国调味品行业由于进入门槛较低,市场普遍较为分散。

即便是酱油行业,2019年CR5也仅为30%左右。不过,凭借渠道及品牌优势,海天做到了近20%的市占率,排名行业第一,与排名二、三、四位的厨邦、美味鲜、李锦记等拉开了较大差距。

相比酱油,食醋行业的集中度更低,2019年CR5只有17%左右。虽然也是行业老大,但恒顺的市占率只有7%左右,不仅难比海天,与排名第二、三、四位的紫林、水塔、海天(是的,海天也做醋,且已经排到了行业老四)也没有拉开太大的差距。

都是调味品细分品类,为什么食醋行业的集中度会明显低于酱油?

其原因是,不同地方生产的酱油,口味差异性并不大,龙头企业较易实现全国化扩张。2020年,海天来自东、西、南、北、中部地区的营收分别为44.83、26.92、41.24、56.76、46.55亿,基本没有盲点。

而不同地方生产的食醋,口味上却存在较大的差异。一方水土养一方醋,不同地域的人往往有自己偏好的醋和风味,也因此,区域属性在食醋行业尤为明显。目前已经形成了以镇江香醋、山西老陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋为代表的“四大名醋”割据一方的局面。

尤其是镇江香醋和山西老陈醋,从叫法上就能感受到差别。前者以糯米为主要原料,口味上酸度适中、香而微甜,后者以高粱为主要原料,口味上突出一个酸字。关于谁是中国“醋都”?江苏镇江和山西清徐也一直争论不休,各有说法。可谓是,一南一北,针锋相对。

这样的背景下,食醋龙头企业很难实现全国化扩张。

作为镇江香醋的代表,2020年恒顺在其大本营江苏所在的华东地区,取得的营收为9.96亿,占其总营收的半壁江山。而在山西老陈醋主导的华北地区,仅取得了1.17亿营收,占其总营收的比重尚不足6%。

相比酱油,醋是一门更难做的“味道”生意。这也决定了,同调料不同命,卖醋的比不过卖酱油的。

/ 02 /恒顺的扩张难题,餐饮渠道始终缺位

除了行业层面的不同,对比海天和恒顺,不得不提渠道。

调味品的渠道主要分为餐饮和零售。并且,餐饮明显优于零售。

一方面,餐饮用量更大。

过去10年多来,由于城镇化率提升,导致生活节奏加快,我国居民外出就餐的比例越来越高,餐饮行业收入以每年超10%的增速迅速增长,目前规模已超4.6万亿。

与之对应的是,调味品餐饮渠道的消费量占比也呈缓慢提升之势,零售渠道的占比则缓慢下降,目前二者的比重约为55:45。

另一方面,餐饮粘性更高。

为了保障菜品口味的稳定,餐厅和厨师一般不会轻易更换调味品,甚至极端的情况下,某一品牌的调味品会贯穿厨师的整个做菜生涯。相对来说,调味品在零售渠道,并不具备这么强的不可替代性,更多时候,考验的还是企业的营销推广能力。

可以说,能否在餐饮端打开局面,对于调味品企业的发展至关重要。

这正是海天的优势。由于发力较早且餐饮渠道易守难攻,目前海天在餐饮渠道的市占率约为25%,高于全渠道20%左右的水平。来自餐饮渠道的营收,占其总营收的比重,则高达60%。

但餐饮渠道却是恒顺的短板。相比酱油直接的提鲜增香作用,醋所代表的酸味的调配是一门学问,多一分容易酸,少一分味道不够饱和,加上各地口味差异,恒顺很难一醋打开餐饮端局面。

目前,恒顺仍以零售渠道为主,来自餐饮渠道的营收占比仅为15%左右。

这导致,过去十年没能分享到餐饮红利的恒顺营收增速明显低于海天。在行业增速差不多的背景下,2011-2020年,海天的营收从60.91亿增长到了227.92亿,年复合增速为15.79%,恒顺的营收仅从10.18亿增长到了20.14亿,年复合增速仅为7.88%。

重零售轻餐饮的渠道结构,也使得恒顺在毛利率水平差不多的情况下,净利率明显低于海天。2020年,海天的毛利率为42.17%,净利率为28.12%,恒顺的毛利率为40.76%,净利率却仅为15.89%。

原因之一便是以KA渠道为主的零售渠道,需要付出比餐饮渠道更高的销售费用。2020年,恒顺的销售费用率为13.29%,比海天的10.93%高出2.36个百分点。

原因之二则是管理费用。2020年,恒顺的管理费用率为8.73%,这是其近五年来最低的一年;海天的管理费用率则为4.71%,而这是其近五年来最高的一年。可即便如此,恒顺仍高出海天超4个百分点。

为何差距如此之大?这就要说一说二者的管理水平了。

/ 03 /恒顺的“内伤”,管理能力长期掉队

一般来说,当我们谈论消费品时,提到最多的,往往是产品力、品牌力及渠道力,但管理水平同样至关重要。尤其是在行业格局未定或陷入困境之际。

过去20年,靠改革激发管理活力,从而改变发展轨迹的企业比比皆是。远一点的有洋河,通过2002年和2006年的两次改制,一举缔造了我国白酒史上最大的增长奇迹;近一点的有汾酒,2017年,李秋喜赌上“乌纱帽”签订“军令状”,这几年打了一个漂亮的翻身仗。

海天的崛起,更是与此密切相关。其在2007年完成二次改制后,成为全民营公司,以庞康、程雪为首的管理层合计持股近50%,2014年又对90多名核心骨干进行了股权激励,整体推行高薪、高效、高责理念,从上到下,士气高涨。这是其发展的源动力。

而本身基础不错,却被“昏庸”管理缚住了手脚的企业,也不在少数。典型如承德露露,2006年万向接手后,便提前停止了发育,完全没有抓住植物蛋白饮料的黄金十年。

作为地方国企,管理层换了一茬又一茬,始终未进行任何股权激励的恒顺,长期受制于体制问题。

事实上,早在2001年,恒顺便登陆了上交所,募资2.84亿。这在当时,可是一笔比其10年净利润之和还要多的巨资。

不过,一夜暴富后的恒顺并没有及时做大主业,反而一拍脑袋搞起了多元化。此后几年,先后进军光电产品、汽车贸易、房地产及建筑安装工程等多个领域。可想而知,这些冒进大多惨淡收场。

相对来说,海天也一直在探索业务多元化,但无论是黄豆酱、蚝油还是醋,都与酱油主业协同,并未脱离调味品这个圈子。

2015年,恒顺好不容易剥离完副业,并完成了再融资,本以为就此一马平川,然而,2016-2020年,其营收增速分别仅为10.87%、6.52%、9.87%、7.51%、9.94%。作为食醋行业老大,甚至还赶不上行业的平均增速,实在有点拿不出手。

当然,认识到自身问题的恒顺,近年来也在谋求改革、寻求突破。

尤其是2020年初,董事会再次换届后,在营销体系和薪酬制度的重建上,恒顺动作颇多,试图以市场化的手段,激发内部活力。这也让市场重新对恒顺燃起了希望,整个2020年,其股价已翻倍有余。

这能助恒顺更上层楼吗?

答案还是肯定的。毕竟食醋行业仍以10%左右的增速稳步扩容,市场集中度低。作为行业龙头,恒顺也有一定的品牌势能。

不过需要注意的是,冰冻三尺,绝非一日之寒。在直接反应管理效率的人均创收和人均创利上,2020年,恒顺分别仅为75.98万、11.87万,而海天分别高达376.23万、105.69万。二者差距仍然巨大。

对于恒顺来说,成为第二个海天的路,无疑仍任重道远。

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