曾是上世纪末国企改革重要工具的“债转股”，在今年3月再度成为金融界的热点关键词。

4月5日，外媒报道称，中国新一轮的债转股实施方案最快或于4月份正式推出。界面新闻记者向相关监管机构求证，尚未获得回应。

“债转股”一役，不仅将深远影响银行未来的资产状况，也潜在影响着资本市场对去产能企业和银行股估值的认知。

1990年代末，国家通过组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。

高华证券认为，中国或将大规模推进新一轮债转股，至少在短期内得以缓解不良贷款对银行系统的压力，银行可能会通过表外实体（例如投资实体和合资企业）持有债转股，从而在最大程度上降低资本支出。

但目前大量去产能企业正面临破产边缘，已与上世纪市场环境大相径庭。债转股的解决方案，没有偿还期限、股息收益率较低、消耗资本的方式能否成为这些企业最后一颗救命稻草？未来持有这些转股企业的银行是否难言利好？

此次看似高举高打“债转股”战役，仍面临着法律障碍、实施路径设计、目标选择标准、定价以及退出等诸多关键问题，同时还需要进行制度设立，防止多方道德风险以及上世纪债转股中遇到的弊病，真正使债转股发挥有利于改革发展的作用。

不良资产压力渐强

时隔多年之后，“债转股”一词再次高频率地出现在国务院总理李克强、银行管理层以及资产管理公司高管讲话之中。

3月初十二届全国人大四次会议闭幕后答记者问环节，国务院总理李克强多次提及债转股，并表示，“要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。”在3月末博鳌论坛中，李克强亦表示“将探索如何利用市场化的办法进行债转股，逐步降低企业杠杆率。”

总理传达的信息表明，此次债转股政策制定的主要目是“降低企业杠杆率”。不过，企业杠杆率，特别是大型国企的杠杆率并未公布，只能从一些已公布数据的相互印证中推测。

原社科院副院长李扬去年曾就中国企业债务情况做过调研，他的调研报告中提及以下数据：2014年末，中国经济整体债务总额为150.03万亿，占GDP的比重从2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7个百分点。中国实体部门债务规模为138.33万亿，占GDP的比重从2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3个百分点，上升速度是相当快的。“其中，非金融企业杠杆率为123.1%。”

此外，由于国内银行以间接融资为主要渠道，亦可从投放货币角度来看债务规模。为应对2008年金融危机的影响，中国已经连续7年年均投放10万亿新增人民币贷款。根据央行公布的数据显示，2016年2月末，本外币贷款余额102.53万亿元。而2009年1月末，本外币各项贷款余额为33.6万亿元。

一位银行人士对界面新闻记者表示：“如果经济大环境趋好，企业经营逐渐步入正轨，那么债务压力也会逐年降消减。但是目前年化增长率被下调，经济环境不断探底，去产能等阵痛将银行隐形不良资产逐渐显性化。”

中国银行国际金融研究所发布的《全球银行展望报告》中也明确指出，“短期内出现的‘去产能、去库存、去杠杆’都可能使得银行机构资产质量变得更加恶化。”国内一些大型国企的债券、中票等接连出现违约，也正在逐步印证企业债务压力之大，进而也会直接影响到银行信贷资产的分类。

近期标普、穆迪将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，并将政策性银行国开行以及多家商业银行、国企的展望有“稳定”下调为“负面”。

诸多迹象表明，经过多年累积，实体部门债务压力加大，部分企业不仅禁锢着大量银行信贷资金，同时消耗着诸多资源却未能脱困。而此次2016版债转股“新政”是否能促进这类困难企业“凤凰涅槃”？

推手是市场还是政府？

在3月份集中试探市场风向之后，“债转股”或许将快速开展。3月31日，农行行长赵欢表示，商业化债转股正在研究阶段，政策或将很快出台。

但是推动“债转股”真正落地，并具有标准可言，也面临着诸多掣肘。在中信业绩发布会上，中信副行长孙德顺表示，“债转股，特别是被动投资（企业资不抵债，无力偿还贷款），在法律层面应有一个界限。”

从1990年代开始实施的《商业银行法》第43条规定，“商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产或向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定除外。”银监会主席尚福林也表示，“需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。”

对此，银行界人士多解读认为，银行法在表述上“留有口子”，有国务院进行特批就能够为实施债转股扫平法律障碍。

不过，即便法律障碍易于解决，更重要的问题在于之后如何操作债转股，才能达到既定目标，又能严防不同行业风险交叉，防止发生系统性、区域性风险。

从各国经验来看，债转股按发起方式分为银行主导型和政府主导型。银行主导债转股按操作方式可以是由银行内部设立部门直接参与债转股（比如波兰），或者由商业银行设立子公司间接参与债转股（比如日本）。1990年代，中国实施过政府主导型债转股，成立四大资产管理公司，对高负债国企进行改革。海通证券姜超认为，“上次大规模债转股后，企业改善有限，之所以未再次陷入高负债的困境之中，或许是被兴起的地产周期所掩盖。”

一位银行人士对界面新闻记者分析表示，总理多次提及债转股时，均有一个“市场化”的解释，“或许此次政策设计有很大弹性，在一定框架之下，给予商业银行自主选择的权利。毕竟虽然是‘市场化’债转股，对银行而言也是无奈之举。”

该人士认为，银行混业经营趋势加快，应该由商业银行来主导此次债转股的实施，也防止在交易过程中发生道德风险。与政府主导相比，毕竟银行对资产更为了解。“问题在于，相对好的潜在不良资产，银行不愿意处理，而坏的资产，资产管理公司又不想要。毕竟不良资产上涨并未到拐点，不良处于买方市场。”

一位接近监管层的人士对界面新闻记者表示，随着投贷联动试点即将开展，未来或将与债转股相配合，由银行设立子公司，进行具体的实施操作。而推动银行成立独立法人子公司，也是监管层最近两年来推行的重要政策之一。前工行行长杨凯生最近也指出，应由银行的理财计划或所属子公司操作债转股。

海通证券宏观债券分析师姜超对这种操作模式做了具体设想：“可能是由银行设立新的资产管理公司，设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中。股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管机构作为LP（有限合伙人）。”

不过，虽然此次债转股早早被贴上“市场化”的标签，也有金融界人士认为“不排除此次债转股依然是以自上而下的行政手段来推动。”

谁该入选“债转股”？

愿景是美好的，但过程却可能异常困难。曾经的电子巨头夏普，也面临着“债转股”之后的重组困局。2015年，瑞穗银行和三菱东京日联银行以债转股的形式合计对夏普注入2000亿日元，力图为公司扭转形势争取时间。但目前夏普似乎还在寒冬之中。

1990年代末与国企改革伴生的大规模债转股，标的为高债务国企。此次债转股的对象将如何选择也备受关注。无论如何选择对象企业，都将面临着中央政府、地方政府、企业以及银行之间的博弈。

于中央政府而言，推动债转股是为统筹改革、发展以及既定工作目标服务；在地方政府的角度，GDP、税收、就业、稳定等成为主要考虑因素，自然希望尽可能减少破产，增加债转股企业数量、范围。而对于处于过剩产能、结构调整行业的企业来说，也有着强烈的动力来进行债转股。

据财新报道，此轮债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款。此轮债转股，并不支持过剩产能“僵尸企业”参与，同时财政不再兜底。

按照一些地方银监局下发的通知，“列入政府帮扶名单，对大局意识强、企业信誉好、存续时间长、社会贡献大、影响面广、市场前景好，但面临暂时性困难的重点企业”“针对煤炭、钢铁、有色、化工等，要区别对待、分类施策。”“对于僵尸企业，稳妥有序推动重组整合或退出市场，最大限度地帮助困难企业实现近期解危、远期解困。”

无论是从实例还是现实现象都可以看出，无论是过剩产能行业，还是符合国家导向的行业、出现暂时性困难的重点企业，都属于金融帮扶名单。而债转股或有可能是这些行业的面临着暂时性困难的龙头企业，过剩产能行业或也将在此列。

就在不久之前，香港上市华荣能源（原熔盛重工）披露，董事会获得授权向22家债权银行或其旗下实体发行股份，来抵消欠给后者的债务。债转股之后，它的资产负债率可望降到60%以下。中国银行将成为它的最大股东。华荣能源的前身是熔盛重工，为中国最大民营船厂，几年前造船业就出现了严重的产能过剩。

姜超认为，理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象。企业虽正常运营，但严重依赖外部流动性，可定义为边缘性不良资产。若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，“这使得僵尸企业受益的概率大幅增加，债务大规模违约的风险或暂且延后。”

杨凯生建议，债转股作为一种特殊的债务重组方式，不能再用于那些复苏无望而应该退出市场的企业。这是当前在确定究竟要对哪些企业进行债转股时必须认真掂量和权衡的。要避免通过债转股保留了那些该压缩的产能和需淘汰的企业，否则势必会延缓整个结构调整的进程。

“1990年代末的债转股，要求注意强调债转股企业应该是产品具有市场前景的，管理水平、技术水平较为先进的。尽管由于种种原因，这一要求在执行过程中落实得并不尽如人意，这一点值得当前在进行有关债转股的政策设计时予以重视和借鉴。”杨凯生解释道。

有地方银行人士对界面新闻记者表示，鉴于地方政府的话语权，在债转股落实的过程中，应思考如何设计制度才能够防止目标企业出现偏差，防止来自不同方向的道德风险。

定价难题

大量企业深陷债务危机，选择怎样的企业进行“债转股”、股价和股息如何确定、银行如何帮助企业脱困而获得稳定收益，以及一旦出现破产清算时，持股银行如何处置，这些难题都将在“债转股”新政出台和推行的过程中一一呈现。

“定价和退出依然非常重要。”一位股份制银行人士认为，债转股在交易过程中，要仔细研究多边银行如何达成一致的对价，能够反映风险和回报，以便能够在未来通过公开市场上市以及回购、并购等处置实施退出，保全本金和利息，实现正向获利。

上述股份制银行人士分析称，不良资产处置的核心能力即定价能力，“债转股，一家集团企业和多家债务额度不同的商业银行目标各不相同，协商定价则将是一个缓慢的过程，也制约着债转股大面积迅速铺开。”他举例指出中钢等过剩产能行业大型企业债务危机，银监会法规部协调债权行和中钢之间的债务重组等问题，从2014年第四季度开始启动，到目前债务方案也尚未落地。

在债转股定价上，上世纪的债转股实践给出很多鲜活案例。一位市场人士讲述道，在上世纪的债转股中，有些企业为了防止控制权旁落，将其他相关资产扩大规模注入，以控制企业股权。债转股后，企业受注入资产所累，未能脱困。

除了定价之外，“还需合理界定债转股后股权性质（普通股还是优先股），以及实现和保障转股股东和原有股东的权益。”中国银行研究所研究员高玉伟认为。

优先股在利润分红和剩余财产分配权利方面，优于普通股。但是对公司的经营没有参与权，只能被公司赎回。不少企业人士认为，“债转股，有利于公司股权多元化的发展。同时银行可以向转股企业管理层派驻人员，有利于企业的转型发展。”

目前商业银行是否有专业的经营人才或职业经理人，介入到转股企业之中发挥作用依然存疑。并且在大型企业中，新晋股东派驻的高层管理人员，是否能够真正在经营、公司治理等过程中有话语权同样受到质疑。

此外，债转股之后，股权如何市场化退出，也是商业银行较为关心的重点。杨凯生认为，银行和资产管理公司考虑如何对有关股权进行处置时，可供选择的方式又十分单一，主要就是企业回购（部分是原价回购，多数则是打折回购）。

上轮债转股退出过程中，AMC（资产管理公司）退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场转让。目前中国仍较欠缺较发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制。

或许由于退出机制缺乏，在近期高层提及债转股的同时，均表示“要发展多层次的资本市场。”

上一轮债转股过程中，资产管理公司持有股权设定了10年期限，到期之后并被迫再次延长。而此次如果实施债转股的话，商业银行持有股权的时间长短也影响着未来退出行为。“虽然部分银行持有长航凤凰出现浮盈，但是如果市场行情不好以及未来企业经营不能改善，依然面临着套牢以及不能分红的尴尬局面。同时企业也有动力长期不进行分红。”一位银行人士认为。

虽然上次债转股，银行和资产管理公司赚的钵满盆满，但是到目前资产管理公司手中仍持有一些尚未处置变现的股权。

通过债转股，企业资产负债率降低，利息费用支出减少，将短期贷款变化为长期投资，降低资金压力。然而对于商业银行而言，贷款变为债权，能够延缓风险暴露，但却面临资本压力及流动性的风险。

华泰证券罗毅认为，“债转股对银行业中长期是利好，对行业净利润正向影响约年均4%。”对于挣扎在净利润临近零增长的商业银行来讲或许是好事。但是资本也是时刻悬在银行头上的一把利剑。

根据现行的法规，银行被动持有股权，两年内资本权重为400%，两年后为1250%。如果商业银行大规模实施债转股的话，那么一级资本耗尽，重新二级市场补充难度较大，同时利用内源性补充也面临着利润下滑的尴尬局面。

民生证券廖志明估算到，若按1250%风险权重测算，1万亿债转股将降低银行业资本充足率约1个百分点。若资本监管要求不变，较大规模债转股将令银行业面临较大的资本补充压力，或将影响银行业体系扩张，制约信贷增长。若修改相关监管规定，或将违背“巴塞尔III”相关规定，影响境内银行业的国际评级。

近期，国际三大评级公司的标普已经下调国内商业银行的展望评级。

颇具代表性的市场观点认为，如果没有其他措施来促进企业经营方式以及公司治理向好发展，没有国企改革的一些政策支撑，即使债转股之后，企业依然会面临着经营效率低下，仅仅是将在即期爆发的风险，拖延至了未来。从根本上看，都需要依赖企业生产和经营效率的提升。抑或出现某类行业类似房地产周期带动经济步入增长快车道，债务问题也就掩盖下来。

一位稍显悲观的银行人士认为，“企业不符合市场供需，一定会被历史的车轮碾压，帮助企业注入强心剂，延缓几年，如果经济发展至上升期，皆大欢喜。不然药效失灵时依然面临被淘汰的命运。正如一个个体得了癌症，使用生物制剂靶向药、放、化疗，在降低生活质量代价下延长生命周期，但是能够超过医学五年生存期的毕竟是少数，大多数患者被病魔吞噬。对于‘债转股’解决潜在不良的疗效依然存疑。”