文丨读懂财经

原来，辣条才是当之无愧零食之王。

不久前，卫龙完成了IPO前的最后一轮融资，也是唯一一次融资，引入中信产业基金、高瓴等重磅投资者。这些顶级机构给卫龙的估值高达610亿元，等于洽洽食品+三只松鼠+良品铺子。

根据招股书，这家成立20多年的公司，仍保持着较快增速，营收规模由2018年的27.52亿增长至2019年的33.85亿，2020年进一步增长至41.2亿。

其中，辣条业务仍是收入大头。2020年卫龙卖掉17.95万吨辣条，收入达26.9亿。

与此同时，卫龙近年来毛利率和净利率不断提升。2020年毛利率达38%，净利率达19.9%，净利润规模达8.19亿，盈利能力远超营收规模更高的洽洽食品和绝味食品。

按此业绩算，还未上市的卫龙PE已经达到了74.5倍，一级市场给出了二级市场的估值。谁能想到一个做辣条的企业能够做到这么大规模和影响力？

/ 01 /辣条之王是如何炼成的？

对80后、90后来说，没有辣条的童年是不完整的。

辣条起源于岳阳平江，却在河南迎来了飞速发展。经历过人人喊打的“垃圾食品”后，现如今辣条已经成为国民零食，“辣条之王”卫龙也即将登陆港股市场。

在所有辣条中，卫龙是最独特的那一个。

发展初期，当时的辣条产品几乎都是将如“牛板筋”之类产品名放在包装最醒目位置上，而卫龙则将“卫龙”两个大字重点突出，再加上独特的口味，卫龙早期就为自己的打下了品牌口碑基础。

在小作坊满地竞争之际，卫龙更是花大价钱引入生产线，逐渐从一家手工作坊转变成一家现代化生产公司。

卫龙还是一个平平无奇的营销小能手。时至今日，卫龙都是唯一一家邀请明星代言的辣条企业。2010年联手赵薇，推出“卫龙”经典系列；2012年，邀请杨幂代言“亲嘴”系列产品。

随后，在营销方面，卫龙不再满足简单的打广告和联名，而是主动制造营销事件。例如卫龙两年里策划了12起营销事件，从奔跑吧辣条到仿苹果风的线下体验店，一路蹭热点，成功抢夺年轻人注意。

至此，卫龙辣条成为了国民零食中的潮流网红，卫龙几乎成为了辣条的代名词。再次验证了，年轻人喜欢的都是有未来的。

2020年，卫龙调味面制品营收达26.9亿，销售辣条接近18万吨。在辣条市场上，卫龙占有率高达13.8%，是第二名的6.3倍。

在辣条之外，卫龙还有蔬菜制品、豆制品及其他两项业务板块。近年来，卫龙仍保持着较快增速，营收规模由2018年的27.52亿增长至2019年的33.85亿，到2020年整体营收高达41.2亿。

虽然爆火于网络，但卫龙销售仍以线下渠道为主。2020年线下渠道销售占比高达90.7%，线上渠道占比仅为9.3%。对经销商，卫龙相当强势，要求经销商在产品交付前付款。

并且，卫龙的销售网络遍布全国。从销售区域看，除西南、西北地区，卫龙在全国销售差异不大，已经是全民吃卫龙的局面。

在成本上，原材料和包装材料是大头，合计能够占到总收入的40%以上。其中，原材料占比分别为31.3%、29.8%和27.8%，包装材料占比分别为16.1%、14.7%和13.5%。两项核心成本随着营收规模高速增长均处于持续下降状态。

与此同时，卫龙毛利率逐渐提升。从2018至2020年，卫龙整体毛利率从34.7%提升至38%。

这也带来了卫龙盈利能力的提升。从2018至2020年，卫龙净利润率分别为17.3%、19.4%和19.9%，已呈现出不断上升的趋势。

2020年，卫龙净利润达8.19亿，这一水平已经超过了规模更大的洽洽食品(营收52.89亿，净利润8.05亿)和绝味食品（营收52.76亿，净利润6.92亿）。

可以看到，近年来卫龙局面大好。营收保持较快增长，与此同时，利润水平不断提升，的确担得起“辣条之王”的称号。

/ 02 /一级市场给出二级市场估值

卫龙不差钱。

成立以来仅在IPO前进行了一轮融资，在此之前一直是刘卫平刘福平兄弟全资拥有。在Pre-IPO融资中，CPE源峰（中信产业基金）、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本中国基金等8家投资者，以5.49亿美元的代价拿到了卫龙5.85%的股权。

据此计算，卫龙上市前估值已高达610亿人民币，已经超过了绝味食品（521.41亿），约等于洽洽食品(268亿)+三只松鼠(198.09亿)+良品铺子(199.86亿)，成为休闲食品之王。

并且，以此估值对应卫龙2020年8.19亿净利润，其未上市PE已高达74.5倍。一级市场给出了二级市场的估值。

实际上，如果单靠辣条，卫龙上市前未必能拿到这么高的估值。根据招股书，辣条市场规模在200亿左右。

而过去三年，卫龙调味面制品收入分别为21.62亿、24.75亿、26.9亿，同比增速分别为14.5%、8%。规模仍在增长，但增速正在放缓。

虽然辣条之王的名头早已坐稳，但卫龙辣条的想象空间着实有限。这也是绝大部分零食股的苦恼。

如果是广义的休闲食品规模，按中国食品工业协会的口径，2020年规模应该在2万亿以上。其中包括了各个细分品类，各品类市场规模从几百亿到几千亿不等。每一个细分品类规模足够到支撑一个或几个百亿级市值体量的公司，但由于市场过于分散，进入门槛低、竞争十分激烈，很难支撑千亿级的公司。

因此，零食公司要想做大，突破产品品类是一个必要的路径。这或许是中信、高瓴们愿意高估值买卫龙的重要原因。

从业务来看，除调味面制品外，卫龙还有蔬菜制品、豆制品及其他两大块业务，其中蔬菜制品近年来增速惊人。

卫龙蔬菜制品主要包括魔芋爽（以魔芋粉、淀粉为主要原材料制造而成的“素毛肚”）和风吃海带。近三年卫龙蔬菜制品业务收入分别为2.98亿、6.65亿和11.68亿，年复合增速高达98%，每年近乎翻倍增长；占总营收比例也迅速提升至28.3%，正在成为卫龙辣条之外另一条大腿。

在售价上，卫龙蔬菜制品每千克平均售价约为辣条产品的两倍。在卫龙三大产品中，目前蔬菜制品毛利率最高，2020年毛利率为39.3%，高于调味面制品的37.6%和豆制品及其他的36.3%。

这也意味着，未来随着规模扩大，可能会公司带来更大的利润空间。

更重要的是，与传统辣条毁誉参半不同，魔芋和海带均是常见素食。尤其魔芋（又叫蒟蒻），富含丰富纤维素，本身具有热量低、健康、口感好等特点，常用于减肥食品，能够顺应消费升级的趋势。

近年来，随着健康风潮的持续，魔芋此类热量较低的产品逐渐得到年轻人的认可与喜爱。在零食市场上，目前常见魔芋产品有魔芋果冻、魔芋爽等。目前，在魔芋爽产品上，卫龙品牌认知度和市场占有率最高。

某种程度上，一项增速惊人、体量已达到整体规模的三成，且利润水平更高的业务，已经可以看作卫龙的第二增长曲线，为其在辣条之外赋予了更多的可能性。

/ 03 /610亿估值，到底贵不贵？

港股偏爱消费龙头是出了名的。因为食品饮料行业本身不带周期性，经营又稳定，市场现在愿意就为未来5年后的业绩买单，所以消费龙头股的估值大多高高在上。

Pre-IPO估值高达610亿，如果在港股成功上市，卫龙市值极大可能突破千亿港元大关。但卫龙能否撑起这一高估值呢？

对零食企业来说，市场最为看重的是跨品类、出爆款的能力，也就是能否持续推出受市场欢迎产品。目前看，卫龙做得还不错。

在包含“亲嘴”系列在内的辣条之外，卫龙蔬菜制品业务的核心大单品是2014年推出的“魔芋爽”。仅从业绩来看，卫龙初步证明了自身具备一定产品创新能力。

但在激烈竞争的零食市场上，卫龙能否继续保持强劲增长仍充满不确定性。

正如前文所说，卫龙辣条业务的崛起是一个时代契机，以规模化正规化的生产体系，切合时代的品牌及营销理念，从一堆小作坊小工厂中脱颖而出。

但经过大浪淘沙，目前的零食市场强者林立，现代化运营及品牌营销理念更是企业基本素质。卫龙以魔芋爽为代表的蔬菜制品业务能否持续成功，还有待验证。

目前来看，卫龙在辣味休闲蔬菜制品市场上，尚不具备在辣条市场上的绝对地位。

根据弗若斯特沙利文的报告，卫龙在辣条市场市场占有率13.8%，后四名分别为2.2%、1.2%、0.7%和0.5%，市场格局分化相当明显。而在辣味休闲蔬菜制品市场上，卫龙市占率10.8%，后四位分别为1.8%、1.3%、0.9%和0.9%。除卫龙的先发和规模优势外，其他参与者差距并不明显。

而以魔芋爽单品来看，目前市场竞争者并不算少。百草味、来伊份、盐津铺子、良品铺子、劲仔食品等知名零食品牌均推出了魔芋同类产品，其他参与者亦有贤哥食品这类知名零食OEM及品牌企业，以及悠源魔芋等魔芋种植产业链公司。

卫龙=辣条，但并不是魔芋爽的代名词。随着卫龙上市，其魔芋爽产品不出意外会获得市场更多关注，后续可能面临更加激烈的市场竞争。

除辣条和魔芋爽外，卫龙其他产品距离“大单品”体量尚远。

而零食企业的高估值，只能靠不断推出爆款产品来支撑业绩高增长。以瓜子龙头洽洽食品为例，2020年营收超过52亿，净利润也达到了8.05亿，但新业务坚果产品增速仅在15%左右，体量仍较小，因此动态市盈率仅33倍。

相比洽洽食品，卫龙的蔬菜制品业务优势更为明显，也获得了资本的认可。但想要在激烈市场竞争之下支撑起70倍以上的估值，除了辣条这一基本盘外，卫龙需要更多的“魔芋爽”。

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