文｜IASC
2020年股神跑输大盘：
上周，巴菲特的伯克希尔.哈撒韦公司公布了2020年业绩，公司每股市值增长了2.4%，相较之下标普500指数的增幅高达18.4%，股神跑输了市场16%。
在巴菲特的55年的投资生涯当中，落败于标普500这么多，实属罕见。
从1964到2020年，巴菲特的年化回报率是20%，是标普500的两倍。千万别小看这20%和10%的差距。
55年前，如果你投资1万元给巴菲特（即年化20%），一直持有，今天价值约3亿元。然而，若选择标普500指数（即年化10%），今天价值只有230万，相差巨大。
55年3万倍投资回报，巴菲特毫无疑问是史上最成功的长期投资人。但投资中没有100%的胜率，股神也会犯错。
今年，巴菲特向投资人坦诚，自己犯了一个价值百亿美元的重大“失误”：精密铸件（Precision Castparts，简称PCC）这个航空制造业的投资案资产减值了110亿美元，相当于收购价格的1/3。
从错误中吸取经验，从而进化和迭代，正是股神高明之处。学习和分析过去的失误可以让我们更了解行业，做出更好的投资判断。深入PCC这个案例，看看我们能学到什么。
巴菲特投资PCC的逻辑
5年前，巴菲特斥资372亿美元收购了PCC。这是一家总部位于美国波特兰的复杂金属零部件制造商，主要服务于航空航天、电力和工业市场。
更多PCC的基础公司介绍和分析请参考拓展阅读『巴菲特372亿收购的这家航空零部件公司有多牛？』
凭着对巴菲特投资逻辑和原则的粗浅了解，我们判断他对公司的偏爱出于以下几个原因。
1. PCC具有高度护城河和持久的竞争优势，因此盈利和现金流长期稳定——收购前PCC连续7年的净利润率都维持在15%以上。自由现金流连续8年维持在收入的10%以上，10年的平均增长率高达28%。
2. 公司处于确定性很高的行业中，下游的飞机和航空发动机行业波动较小，因此PCC公司订单也一直稳定成长。
3. 规模效应使公司的成本结构更优化、议价能力更强——从2006年到2016年，PCC 的营业利润率从18%攀升到 30%。
4. 对人下注，Precision Castparts 的首席执行官 Mark Donegan是一位充满热情、干练诚实的CEO。
漂亮的经营数据，优秀的“隐形冠军”，巴菲特到底“错”在哪里呢？
1. 确实买贵了
Margin of Safety，也就是“安全边际”，是一个在投资领域非常重要的概念。
安全边际是由巴菲特的导师本杰明.格雷厄姆提出的理念，意思是投资者要以较大的折扣投资股票，从而将风险降到最低。
简而言之，就是要发掘市场上被严重低估的资产。
PCC确实买贵了。
三百多亿美金的价格相当于投资当年自由现金流FCF的26倍。
三百多亿美金的价格相当于投资当年净利润的21倍（市盈率）。
要知道，一般工业企业的市盈率也就是10倍左右。
为什么说20倍市盈率高了？
20倍的市盈率折算出来的投资回报率约为5%（计算公式：1/20=5%），远低于上文提到标普500的10%和巴菲特的20%。
PCC必须要实现持续和高速的增长。当净利润番4倍到60亿美元，这笔投资才能达到股神的平均盈利水平。
数字很多，有疑问请留言...
2. 买在了最高点
很多人可能都会认为这次“百亿错误”是疫情引发的连锁反应。
那疫情的影响程度多大？疫情前的业绩表现如何？我们来对比下PCC收购前后的财务表现。
伯克希尔收购和并表PCC后，公司就不再披露独立的业绩数据。我们只能从伯克希尔每年的投资人大会和公开财务报告中寻找蛛丝马迹，计算出来PCC公司的业绩表现。
收购后公司的业绩不升反降。
股神这次确确实实买在了业绩最高点！
当然，这两年的航空产业正经历“多事之秋”，接连受到多个黑天鹅事件的冲击。但这也更加体现了“安全边际”的重要性。
引用另一位价值投资者赛斯·卡拉曼(Seth Klarman)的见解：“当以大幅低于潜在价值的价格购买股票时，达到安全边际，从而在一个复杂、不可预测和迅速变化的世界中，允许出现人为失误、厄运或极端波动。”
3. 靠并购支撑的野蛮生长
2018年研究PCC这家公司的时候，我曾经写到：
PCC 公司并不是一个单纯的制造型企业，其快速成长伴随着激进的资本运作。被巴菲特收购前，PCC 被誉为航空制造领域的伯克希尔哈撒韦。
从2012年到2015年，PCC 累计投入80亿美元进行并购业务 ，并计划未来平均每年投入20-30亿美元进行并购。
PCC 对产业链进行中央集权式的整合，实际上是中央集中收拢现金流，合并职能部门，优化成本结构和分散财务风险。同时集团统一支配低成本长期资金用于持续兼并收购，形成一个加速良性的循环。
通过兼并收购，PCC 整合了航空制造产业链的各个环节，从材料、铸、锻造件、复合材料加工、航空紧固件和复杂结构件加工等。
现在回头看自己当时的分析，也只是片面地看到了并购的优势，并没有充分考虑到以兼并收购为成长战略的局限和挑战。
关于像PCC这类以兼并收购为成长战略的大型集团企业，巴菲特在今年的股东信中也给出了精辟的见解。
“
长期以来，大型集团企业通常会收购整个企业。然而，这一战略带来了两个大问题。
有一个问题是无解的：大多数真正伟大的企业都无意让别人接管。因此，渴望收购的企业集团不得不专注于那些缺乏重要和持久竞争优势的一般公司。那不是一个钓鱼的好池塘。”
除此之外，当这些大型集团企业不得不收购平庸的公司时，他们常常发现自己需要支付惊人的“控制权”溢价，以诱捕他们的猎物。一些精明的企业集团知道如何解决这个“超额支付”的问题：他们只需让自己公司估值变得高得离谱，来作为昂贵收购的“货币”。
通常，让综合企业集团股票估值过高的手段包括促销和“富有想象力的”会计操作，这些手段充其量是欺骗性的，有时甚至会越界成为欺诈。当这些招数“成功”时，这家集团会将自己的股价推至商业价值的三倍，以便收购估值是实际价值两倍的目标公司。
最终，当然，盛宴结束，许多商业“皇帝”没穿衣服。金融历史上充斥着许多著名集团企业的名字，这些企业家最初被记者、分析师和投资银行家誉为商业天才，但后来却被抛进商业垃圾场。大集团声名狼藉。
”
学习总结
我在这个百亿错误中学到的：
别投资了自己不了解的业务。
付出的代价要留有犯错的余地。
要识别大型集团企业的"估值陷阱”。
将趋势预测到未来会有危险。商业周期起起伏伏，存在着收益递减和竞争加剧的定律，这些定律最终必须使增长的任何急剧上升曲线趋于平缓。
巴菲特还给我们上了一课。那就是他对待错误的态度：他没有躲起来，也没有怪罪新冠疫情等不可抗力。他诚恳地承认错误并从中学习。以下附上股神“致股东的信”部分译文供大家参考。
我们GAAP数据的最后一个组成部分——丑陋的110亿美元减记——几乎是全部量化我在2016年犯的一个错误。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司（Precision Castparts，“PCC”），我付了太多的钱。
没有人以任何方式误导我——我只是对PCC的正常盈利潜力过于乐观。去年，作为PCC最重要的客户来源，整个航空航天业的不利发展，暴露了我的误判。
在收购PCC的过程中，伯克希尔收购了一家很好的公司，同行业中最好的一家。PCC的首席执行官马克-多尼根是一位充满激情的经理，他一如既往地将同样的精力投入到我们收购的业务中。我们很幸运有他来管理。
我认为我的结论是正确的，PCC将随着时间的推移，在其运营中部署的净有形资产上获得良好的回报。然而，我对未来收益的判断是错误的，因此，我也就错误地计算出了为收购该企业支付的合理价格。
PCC远非我犯下的第一个错误。但这是一个大错误。
——沃伦·巴菲特（Warren Buffett），2020年年度信函
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