文丨诗与星空

传化智联（002010.sz）的鱼塘究竟有多少条鱼？

车联网、区块链、新能源、移动支付、工业互联… …一个比一个洋气，一个比一个高端。

但这家公司究竟是干什么的呢？

这么说吧，星空君翻了公司442页的年报，经过深思熟虑，终于揭开了层层面纱看到了真容：这是一家打着货运快递幌子搞小贷的公司。

核心业务

2020年年报显示，公司的业务范围非常广阔，从车后服务到房地产业务，到供应链业务，甚至还做点橡胶，2020年更是“新”开辟了网络货运平台业务，甚至还搞智能公路港和支付保险。

数据来源：同花顺iFind，制图：星空数据

简直是应有尽有，琳琅满目。

不过，公司很多业务，都是障眼法。

比如，营收额高达50亿的车后服务，毛利率竟然只有2.23%，考虑到发生的费用，公司这项业务铁定是赔钱的；比如在年报里大书特书的网络货运平台业务，销售额高达68亿，可毛利率也只有2.5%，低到尘埃里；物流供应链业务，销售额22.57亿，毛利率1.59%... …

毛利率几乎一样低，因为本来这就是同一项业务，重新包装几个华丽的名字来吸引投资者眼球。

据公司年报，在化工领域，公司启动了“化学数字供应链项目”，发挥产业组合优势，打造化工行业标杆；在车后领域，公司聚焦轮胎细分市场，重点在西南地区打造车后产业共享仓，为客户提供“统仓共配+供应链系统协同”服务，并在全国其他区域推广复制；在快消领域，公司为品牌商建立区域仓，整合分散渠道库存，发挥公路港区域分拨能力，形成标准化的物流服务产品，为酒水饮料、母婴、食品、日化、家电等商贸企业提供统仓共配服务。

也就是说，公司本质上是从事物流配送业务，建仓、配送。

这类业务很赚钱啊，为什么毛利那么低呢？

因为公司为了做大销售额，替客户保管货物、运送货物按照采购、销售的模式走单，而非按照净额入账，大幅虚增了销售额，导致毛利也低得不像话。

公司真正赚钱的就两块业务：印染助剂、智能公路港，二者贡献了公司绝大部分经营利润。

重资产，资金链紧绷

其实这种模式的“供应链”企业，星空君也分析过几个，比如厦门象屿，营收高达几千亿，冲进世界五百强，净利润只有十来个亿。

传化智联也有类似的问题，如果按照净额入账，公司的营收质量能提升不少，但营业额就只剩下十几个亿了。

数据来源：同花顺iFind，制图：星空数据

这类公司有一个共同点，现金流不佳。

乍一看，公司的经营性现金流净额近年来是正数，似乎经营质量还不错。但是对比投资性现金流，就会发现公司花了大价钱去购建固定资产。

从历年财报分析，这些钱主要是建设仓库、买车等。

按说长远看，这类投资应该是赚钱的啊？

然而实际上，公司通过各种融资手段获取大量资金后，投入巨资进行固定资产投资，且净额大于经营性现金流量净额。作为一家上市16年的老牌A股公司，长期扩张，至今仍不能实现稳健的现金流流入，依然以借贷为主，这说明公司的扩张模式是有问题的。

或者，查查建筑施工是不是关联方？

2020年，公司累计借款99.8亿，剔除掉供应链“虚增”的营收，公司实际销售额不过几十亿，借款这么多带来什么好处吗？

沉重的利息负担。

2020年，公司利息支出4.3亿，2018年以来公司的利息支出都在4亿元以上。而2018年-2020年净利润分别为8.98亿、16.38亿、15.83亿，利息支出和净利润相比，占比非常大，公司资金使用成本极高。

供应链业务的背后是小贷

公司为什么借钱也要做一百多亿的极低毛利率业务？

一方面可以做大销售额，另一方面，公司想赚快钱：小贷。

近年来，各种P2P小贷业务被重拳打击，但小贷业务作为一种来快钱的方式，依然受到很多企业的青睐，只不过通过各种方式，变相的变成合法合规的业务。

比如传化智联的所谓供应链业务。

公司在年报中很含蓄的提到，截至报告期末，传化支付交易规模实现 2044 亿元；商业保理与融资租赁业务合计资产总额 12.75 亿元，放款总额 16.89 亿元；保险经纪业务保费规模 2.6 亿元，成交笔数 6.51万笔。

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打开传化支付的官网，会发现公司支付领域，包括支付、保理、融资租赁和保险等业务，为货主、车主提供一揽子金融方案。

简单理解，就是以供应链上的货物甚至卡车为标的物，进行抵押贷款、保理等各种融资业务。帮助中小业主以批次货物为单位进行小额贷款。

和以前的小贷不同的是，传化拿到了牌照，这类小贷纳入了监管，有货物和卡车作为抵押物，风险有所降低。

但是，低风险的小贷，依然是小贷。

小贷天生的风险在那摆着。

随着业务的不断扩大，公司因此带来的坏账也在攀升。2019年，公司坏账2.4亿；2020年，公司坏账3.69亿。

利息支出居高不下，坏账损失居高不下，也说明公司扩大的营收规模表面上财报好看了，当年毛利是正数了，其实都在不远的未来造成了损失。

公司近年来的盈利基本上靠政府补助和处置资产的投资收益。

结论

在小贷业务得到遏制后，星空君分析过几家加强监管依然从事小贷业务的上市公司，发现小贷业务的监管是面向老百姓的，通过监管保障了老百姓的利益，但从事小贷的企业的风险依然存在。

所谓供应链企业，本质上还是在玩小贷，虽然有了可以抵押的资产，名义上保障了资金安全，但实际操作来看，面向中小客户的小贷，坏账风险依然很大。

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