文丨读懂财经

​5月26日，网易云向港交所提交招股书，这意味着网易云已经做好被资本市场检阅的准备。

相比腾讯音乐（下用“TME”）来说，网易云上市的时间有些晚了，但对网易云自身来说，此时的节点刚刚好——在一次采访中，丁磊曾明确表示，网易云一直有独立上市的计划，过去几年数据不是很好，但有信心2021年成功独立上市。

放眼国内在线音乐平台，网易云是一个特别的存在。但翻完长达429页的招股书后，不由长叹一口气，网易云的招股书无法打动我，90亿美金的网易云也不值得。

/ 01 /同样做音乐生意，网易云始终追不上TME

为什么说网易云的招股书无法打动我？

简单点说，本质上网易云的音乐生意逻辑并不复杂，即通过买版权来吸引用户，然后获取用户流量、会员收益，然后再买版权，再吸流量，然后想方设法变现。它们都选择了这条路，但网易云却走的磕磕绊绊，尤其整体商业生态还处于低位。

具体来看，梳理所有的在线音频平台后（包括已经倒闭的虾米、音悦台等），我们可以发现一个共性：在线音乐平台一直饱受内容成本高企的困扰。

根据招股书，2018、2019、2020年，网易云的内容成本分别为25亿元、34亿元、55亿元，占营收的比例分别为214.7%、145.6%、112.2%。

值得注意的是，这是内容成本占营收的比重。如果仅算内容成本占订阅会员收入的比重，这个数据会更高。招股书显示，2020年，网易云通过订阅会员获得的收入仅16.03亿元，而内容成本高达55亿元，订阅付费远不足以覆盖内容成本。

你可能会说，目前网易云的付费率仅8%，等付费率起来，就足以覆盖内容成本了。网易云在招股书中预计，自己的付费率能在2025年达到27%。

看上去，付费率提高空间很大，但现实是，就目前而言，用付费订阅收入就能覆盖内容成本的音乐平台仍未出现。要知道，音乐平台龙头Spotify的付费率连续多季度保持在45%左右，如此高的付费率，其付费订阅收入也仅能覆盖80%的内容成本。

说到这里，大家可以思考两个问题：

1.音乐平台大多依靠优质音乐内容吸引用户，内容（大部分都是买音乐版权）是平台的核心竞争力。要保持足够竞争力，内容成本是很难做到大幅减少的。

2.在过去的在线音乐模式中，主要依靠会员订阅变现，但事实上证明，仅订阅付费很难覆盖掉内容成本，这一点看看Spotify就知道了。这意味着要想覆盖成本，平台大概率只能围绕音乐内容为载体，开辟多条业务线。

说白了，在线音乐变现场景太少，要找到更多与音乐契合的变现手段。比如网易云在饱受亏损影响下于2018年才开始布局的直播服务（LOOK直播）、K歌（音街）等，以及Spotify推出“Car Thing”，走软硬一体化的变现之路。

由此，我们可以得出一个结论，假定在线音乐平台的内容影响力一致（事实上，在监管的要求下，各平台只允许保留1%以内的核心曲目，另99%曲目强制实行转授权的行业监管方式，已经让内容竞争差距缩小），那么，实际上平台之间最终比拼的是，多点商业变现能力。

基于这个逻辑，再去对比这两大音乐平台，就会发现，网易云相比TME，实在是太慢了。

具体来看。在营收上，两者的营收都由两块业务组成：一是由会员付费、广告收入等组成的在线音乐服务业务；二是由音乐直播中虚拟打赏等增值服务组成的娱乐服务业务。

营收组成相同，但两者的业务占比却相差不小。招股书显示，2020年，网易云的在线音乐服务收入26.2亿元，占总收入的53.6%，社交娱乐服务收入22.7亿元，占比为46.4%。

虽然后者的收入增速明显快于前者，但总体上，网易云收入大头依旧是在线音乐服务业务。

反观TME，2020年，其在线音乐服务收入为92.9亿元，占总收入的32%，社交娱乐服务收入为198.1亿元，占比达68%。

也就是说，TME的营收支柱不依靠付费订阅及广告，而是主要靠直播等社交娱乐业务。

从商业逻辑角度出发，TME的演变速度要比网易云快，本质上已经进入音乐流媒体的复合生态，结构更稳定，也早早摆脱了内容成本的困扰。

/ 02 /“社区+音乐”故事很好，但拐点依然看不到

网易云号称有音乐平台独一无二的社区属性，整个平台内89%以上的用户都是90后，用户均使用时长是87分钟，粘性极强。大家更愿意拿它对比B站，前期通过不断的破圈扩大用户圈层，未来在通过商业化，就能带来可观的社交娱乐服务收入。

但我想说的是，第一，网易云可能从根上就不能和B站比。虽然大家讲的都是“社区+年轻人”的故事，但最大的区别在于载体不同。

纵观整个互联网内容行业，内容载体无非三种，文字、视频、声音。文字载体的特性是速度快、引人思考，适合深度内容；视频作为内容载体的特性是画面丰富、代入感强，诞生了抖音、B站、爱奇艺这一类短中长视频平台。

声音作为内容载体则比较尴尬，它本身的传递内容属性比不上文字，娱乐性比不上视频，目前做的最大的喜马拉雅，市值也不过百亿。这其实是整个国内声音生意的桎槁。

而美国就不一样了。同样是音频生意，美国播客仅广告年收入就超过7亿美元，并且播客渗透率高达70%，远超国内。

这也是为什么同样是音频生意，生于美国为播客，生于中国就是知识付费。

虽说差距一定程度上意味着极大的机会、空间，但美国播客的高普及率自有其独特的生存土壤。比如美国人每年花费在公路上的时间就高达700亿个小时，因此音频应用在汽车场景渗透率极高。而国内呢，早些年汽车普及率低，影响了音频市场的发展；并且，汽车普及太晚了，在家庭场景中，音频又受到视频的挤压。

因此，网易云想要靠声音这一媒介，通过云村打造一个社交社区，复制B站走过的路，难度很大。

第二，网易云的月活增长正在放缓，用户的天花板可能较低。对于现阶段的网易云而言，流量来源共有两个渠道，一个是通过独特的版权吸引到用户，譬如培养独立音乐人。

招股书显示，网易云目前已签约23万音乐人。但此渠道也并非网易云独有的。

另一个则是通过“破圈”营销来完成用户增长，譬如“年度歌单”，以及上周大火的彩色歌单等形式。但“破圈”营销是不可量化的，它能在某一阶段给网易云带来爆发式的用户增长，效果却不能。好比一位网友的评论：网易云的社区氛围、评论区、歌单什么都挺好，但我还是打开了QQ音乐，因为我要听歌了。

一个不争的事实是，TME在流量上的优势远大于网易云。

根据海通证券研究报告显示，2020年，TME的月活是网易云的3.5倍多。数据反应出的信息并不止一点——注意观察TME的连续三年的MAU变化可以发现，TME的在线音乐月活基本稳定在6.4亿，整体月活在8亿以上。

这里我们再思考两个问题。

1.TME背靠诸多流量渠道，但MAU却涨不动了，是否意味着国内在线音乐的MAU天花板就是6.5亿？

2.TME的MAU已经稳定在高处，是否又意味着网易云追赶机会来了？

这两个问题只有时间才能给出答案。但现在网易云的MAU增速大幅放缓是不争的事实。其实“社区+音乐”的故事如果讲得通，那么最直接的反馈应该是，付费率的大幅提升，以及月活用户的爆发增长。

总而言之，故事的逻辑虽好，但需要时间去兑现。更重要的是，目前仍看不到逻辑兑现的时间线，但其估值已经透支了未来几年的想象空间。

/ 03 /估值并不便宜

事实上，虽然网易云目前比不过TME，但如果其估值合理，性价比足够高，依旧是值得的。

但网易云的估值便宜吗？

企查查显示，2017年~2019年，网易云共完成三轮融资，金额共计13.5亿美元。最近的一轮融资发生在2019年9月，领投方为阿里巴巴，彼时报道称投资规模7亿美元，估值为70亿美元，与上一轮估值相比翻了一倍。

界面新闻称，此次网易云IPO预发售的新股占总股本10%，最高发行价定为330港元/股，计划募资70.36亿港元，对应估值是704亿港元，约合90亿美元。对此，网易内部称不予置评。

一般而言，TME、网易云音乐这类科技驱动的公司，一般用市销率指标来给公司估值，更能接近估值的真实情况。

如果按照界面新闻报道的数据，以最高发行价330港元来计算，网易云的市销率则为11.7X，估值水平的远高于TME、Spotify。即使按照上一轮的70亿美元计算，市销率也明显高于TME、Spotify。

从上述估值数据来看，TME和Spotify的估值在同一水平，更像同一物种，网易云似乎比前两者潜力更大。

但对比一些关键数据，网易云的表现均逊色于TME。利润和营收指标方面，TME的营收规模是网易云的5.9倍，且展现出强劲的盈利能力；运营数据方面，付费率上差距不大，但网易云的月活数据要大幅逊色于TME。

回到底层逻辑去看，网易云本质依然是一个单体app，与TME这样的完整音乐生态体系是没有可比性的。如果把这样的网易云包装成更高级的物种，你愿意买单吗？

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