文｜公司研究室 曲奇

鸡蛋也分贵贱，市场上，一般鸡蛋价格为7、8毛钱一枚，土鸡蛋却可以卖到3、4块钱一枚，价格偏贵的土鸡蛋因为其更营养健康受到消费者追捧和喜爱。但这却让普通鸡蛋通过“化妆”变成土鸡蛋，成了一门生意。

拟在创业板上市的智特奇就是一家通过给“鸡蛋上色”，实现3亿营收的公司。

三四块一枚的土鸡蛋，可能是被“上色”了的

一般来说，土鸡蛋的蛋黄颜色偏深，笼养的鸡蛋的蛋黄颜色偏浅，这是因为散养的土鸡在野外可以吃嫩草、蔬菜等食物，补充类胡萝卜素，而笼养的鸡从饲料中获取的类胡萝卜素的含量不足。此外，笼养鸡生长周期短，色素在体内沉积时间短，也导致饲养鸡下的蛋，蛋黄颜色偏浅。

但当下的养殖技术，改变蛋黄颜色轻而易举，使用一种叫斑蝥黄的色素就可以。斑蝥黄功效之一就是“蛋黄、禽类和水产动物皮肤、肌肉着色功能，满足消费者对产品颜色要求”。

简单来说，类胡萝卜素在动物饲料中，不仅可以让鸡蛋的颜色变得更黄，也可以让鸡肉本身的颜色更加鲜明，让消费者从“观感”上觉得鸡或者鸡蛋的品质好，增加购买欲。在鸡饲料中添加少量斑蝥黄，就可以让蛋黄颜色变深，多加一些斑蝥黄，则可以让蛋黄颜色发红。有时候，我们吃的鸡蛋很可能就是加了斑蝥黄的鸡蛋。

在美国和欧盟，斑蝥黄可以作为食品添加剂使用，在我国，斑蝥黄只能作为动物饲料使用。2010年，欧盟食品安全局评估了斑蝥黄的剂量问题，最后认为，在饲料中添加的斑蝥黄，通过食品摄入到人体内，不会超过每日允许限量，不会造成食品安全隐患。此外，斑蝥黄作为类胡萝卜素大类的色素，可以迅速被人体代谢掉，不会产生累积毒性。

尽管斑蝥黄作为饲料添加剂，安全性问题不大，但一些商家用有歧义的名字误导消费者，把普通鸡蛋卖出了土鸡蛋的价格，才是大问题。早在2019年，央视315就报道过“化妆鸡蛋”，有些商家用“好土”“鲜土”等名字，让消费者以为自己买的是土鸡蛋，而非普通鸡蛋。

“着色剂”收入占比超九成，毛利率波动大

在饲料领域的细分市场中，2019年到2024年，全球饲用类胡萝卜素市场规模预计从7.75亿美元增长至9.24亿美元，复合增长率3.6%，类胡萝卜素行业已经处于成熟期。智特奇在国内市场的主要竞争对手是，新和成、浙江医药、巨元生化和立达尔生物等公司。

智特奇的主要产品除类胡萝卜素外，还包括抗生素替代品、维生素等。2017年到2019年，智特奇营收分别为2.20亿、2.42亿、3.44亿，年复合增长率25.10%。2020年上半年，智特奇收入2.02亿，同比增长44.69%。

从收入构成上看，类胡萝卜素产品收入占比长期超过90%。2019年，单靠类胡萝卜素系列就可以实现3亿收入。

类胡萝卜素有天然提取的，也有人工合成的。智特奇的产品中，人工合成的以智特红为主，天然提取的以金黄素为主。近3年，金黄素产品线快速增长，相比之下智特红产品线增速缓慢。

2017年到2019年，智特红收入分别为1.10亿、1.01亿、1.25亿，年复合增长率仅6.6%，收入占比从55%降至40%。而金黄素收入分别为0.81亿、0.97亿、1.61亿，年复合增长率高达41.0%，收入占比从40%提高到51%。

这两种主要产品收入占比的变化，导致智特奇的毛利率出现了大幅波动。2017年到2019年，智特奇毛利率连续下滑，分别为36.01%、33.49%、29.75%。这是因为智特红的毛利率超40%，而金黄素毛利率不足20%。此外，原材料成本的上涨，也是毛利率下滑的重要原因。

2020年上半年，智特奇毛利率创下报告期内新高，达40.42%。根据公司的解释，尽管原材料成本继续上涨，但销售端提价的幅度远大于成本上涨幅度，使得毛利率大幅提高。

2017年到2019年及2020年上半年，智特奇净利润也有波动，归母净利润分别为0.34亿、0.32亿、0.48亿、0.52亿。其中，2018年净利润出现下滑。

流动资金充裕，上市或因对赌协议

本次IPO，智特奇拟募资4.17亿，其中1.75亿将用于“无抗技术产业化基地建设项目”，1亿元将用于补充流动资金。

根据招股书，智特奇新的无抗技术项目基地未来将主要承担抗生素替代产品的生产。然而，公司现有的无抗技术项目基地的产能利用率并不高。2017年到2019年以及2020年上半年，智特奇抗生素替代品的产能利用率分别为49.40%、71.98%、75.78%、69.28%。

此外，2017年到2019年，抗生素替代品的产销率也不稳定，分别为92.40%、74.78%、92.10%，2020年上半年为89.09%。从产能利用率及产销率角度看，智特奇似乎并不需要对抗生素系列进行产能扩张。

智特奇募资的第二大用途是补充流动资金，在总募资金额中占比超20%。2017年到2019年及2020年上半年，智特奇净现比（经营现金流净额/净利润）分别为94%、63%、92%、92%。除2018年，净现比一直保持在90%以上，净利润的现金含量很高。

2020年6月末，智特奇的货币资金达到1.11亿，而有息负债仅有0.10亿，公司现金流很宽裕。

不缺钱的智特奇想要上市或与签署对赌协议有关。2020年6月，智特奇引入私募华之育盟，当时，华之育盟以货币出资1575万元认缴新增注册资本721374元，溢价1502862元计入资本公积，增资价格为21.83 元/股。IPO前，华之育盟持有智特奇1.75%股份。

同时，华之育盟还与智特奇签了一份对赌协议。业绩上，智特奇2020年的扣非净利润不得低于6000万元。上市方面，智特奇最迟于2021年6月30日前向深交所提交发行上市申请文件并获得受理决定；最迟于2022年6月30日前获得证监会同意注册决定。否则，智特奇应按照协议，进行股份回购。

根据深交所网站的信息，2021年4月1日，智特奇的IPO状态已变为中止。中止的原因是，IPO申请文件中的财务资料已过有效期，需要补充提交。距离对赌协议的期限还有一年，智特奇能否上市，还有一定的悬念。