记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

近日，妙可蓝多深陷“调研门”，其股价距离历史高点84.5元/股已下跌20%。

5月26日，有媒体报道了“妙可蓝多5月25日会议纪要”，其中内容称，公司4月销售有所放缓，5月销售数据不及预期，原因主要包括公司减少了近4000家网店、公司增量计划执行不到位、部分成熟市场的增长没有达到预期要求等。5月26日当天，妙可蓝多的股价就封死跌停板，之后数日持续下跌，短短一周时间市值蒸发58亿元。

5月28日，妙可蓝多的澄清公告中表示流传的“会议纪要”是公司某区域经理自述。5月25日，该涉事人通过电话会议接受第三方询问，将其个人理解的公司相关情况透露于第三方。

6月3日，上交所针对本次妙可蓝多股价异常波动事件发布对妙可蓝多公司与时任董事会秘书谢毅的监管警示。次日，妙可蓝多股价大涨6.94%，似乎这场“调研门”宣告终结。

但事情的影响恐怕并未结束。妙可蓝多过去一年半内股价上涨370%，堪称奇迹，其滚动市盈率估值已经达到348倍。妙可蓝多究竟凭什么可以撑起如此高的估值？另外，从妙可蓝多自己发布的投资者纪要中可以看出“调研门”披露的信息也并非全无端倪。妙可蓝多的经营状况到底如何？机构投资者对于妙可蓝多的态度又是怎样的？

泡泡吹起来的三大推手

妙可蓝多股价上涨的推手之一是缘于2020年1月内蒙蒙牛的战略入股。

当时内蒙蒙牛以2.87亿元受让妙可蓝多5%股份，并以4.58亿元增资入股妙可蓝多旗下主营奶酪业务的公司——广泽乳品，获得42.9%股份。妙可蓝多那时的股价只有14元左右，市值约为60亿元。此后，妙可蓝多又推出30亿元的定增计划。定增完成后，内蒙蒙牛将持股28.79%，成为妙可蓝多的控股股东。

其次，蒙牛奶酪资产注入的预期也给妙可蓝多的股价踩了油门。根据妙可蓝多与内蒙蒙牛的协议，定增完成后，内蒙蒙牛将以妙可蓝多作为奶酪业务的运营平台，并在两年内将内蒙蒙牛及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入妙可蓝多。而妙可蓝多则将通过资产处置等方式退出液奶业务。

2018年，蒙牛和丹麦乳企Arla Foods共同成立爱氏晨曦乳制品进出口有限公司战略合作奶酪业务。蒙牛旗下主要有爱氏晨曦品牌和嘉士德罗高端奶酪品牌以及乐派克液体黄油品牌。奶酪相关业务蒙牛以“其他产品”披露。2020年，蒙牛其他产品收入为12.8亿元，同比增长49.4%。

但蒙牛奶酪业务注入并不足以消化妙可蓝多的估值。假设蒙牛奶酪业务2021年仍以50%的速度增长，以妙可蓝多今年一季度4.2%的净利率估计，蒙牛能给妙可蓝多增厚的业绩约8000万元。妙可蓝多今年一季度的归母净利润为3200万元。奶酪消费一般不存在季节性，估算全年业绩为1.28亿元。如果蒙牛的资产今年能顺利注入，妙可蓝多的归母净利润约为2亿元左右。对比其现在288亿的市值，市盈率估值高达140倍。

最后，奶酪所谓的“蓝海市场”也是妙可蓝多估值奇迹背后的推手。 

但奶酪行业的真实竞争情况并不乐观。奶酪行业确实是目前奶制品这一日臻成熟的行业中为数不多尚有增量的市场。虽然奶酪行业增速快，但行业空间却并不大。根据欧睿咨询数据显示，2019年我国奶酪零售终端市场规模达65.5亿元，预计2020年至2024年年均复合增速可达12%。根据中国农业科学院农业信息研究所最新发布的《2019-2028年中国奶制品市场展望报告》，2028年我国人均奶酪消费量有望达到0.5千克，是目前消费水平的5倍。由此推算，我国零售奶酪终端上市场规模也仅为300亿元。相比之下，妙可蓝多一家的估值就已接近300亿元，估值泡沫可见一斑。

另外，我国奶酪企业布局较晚，已经失去先机，因此在这条赛道上竞争并不容易。我国奶酪行业市场集中度不算低，CR3占有率合计50.7%，CR5市场占有率合计60.9%。其中，妙可蓝多以19.8%的市场占有率位列第二，为前五名中唯一一家国产品牌。

另外，中国企业想要弯道超车，在技术上、成本上与外资企业相比优势较小。我国原奶生产成本比国外原奶生产成本高，奶酪制作工艺会放大这种劣势。妙可蓝多产品市场售价与外资品牌差别不大，但净利率仅为4%，远低于外资品牌。生产成本的劣势是净利率偏低的原因之一。

而且，众多国内领先乳制品企业也纷纷涌入奶酪赛道，伊利、光明、三元等都在抢占奶酪市场。妙可蓝多面临的竞争也日益激烈。

因此妙可蓝多近年的利润是无论如何都消化不了288亿元的市值。可见，其当前的市值全凭投资者对其未来业绩的预期。

增长潜力恐不及预期

这样一来，“调研门”中透露的妙可蓝多业绩是否低于预期就显得十分关键。但值得玩味的是，妙可蓝多并未直接否认区域经理所披露的妙可蓝多的经营情况，仅表示相关数据以官方披露为准。

5月31日，妙可蓝多发布了一份投资者活动纪要。这份纪要隐约涉及一些“调研门”中区域经理所说的问题。例如，有投资者问到：妙可蓝多当前对销售体系、销售人员进行调整，是出于哪些考虑，未来是否能有效降低人员流动？另有投资者提到“净网行动”对公司业绩的影响。所谓“净网行动”是否和区域经理提到的妙可蓝多减少了近4000家网店相对应？

妙可蓝多在回应上述问题时表示：“开展净网行动是要更加合理地规范公司线下经销商的销售范围，打击窜货行为，同时维护价格体系的稳定，打掉突破价格底线的一些非常规的销售行为，保护广大合规经销商的利益。“同时，妙可蓝多也承认：“净网行动不可避免的会对短期销量产生一定影响，但总体趋势还是增长的。“

另外，妙可蓝多面临的竞争环境日益激烈，也将影响其未来的增长潜力。

5月31日的投资者活动纪要也透露了，奶酪行业目前竞争激烈，已经出现了价格战的现象。虽然，妙可蓝多目前表态是“坚守价格底线，绝不主动发起价格战”，但面对低价竞争，妙可蓝多产品的销售量也会受到影响。

而且，妙可蓝多的收入增长主要靠消费拉动。但目前销售费用增速已经大于收入增速，说明其效率越来越低。2020年，妙可蓝多实现营业收入28.47亿元，同比增长63.2%；实现净利润7400万元，同比增长284%。今年一季度，妙可蓝多保持高速增长。营业收入达到9.51亿元，同比增长140.58%；净利润4500万元，同比增长297.7%。

2019年，妙可蓝多的销售费用为3.59亿元，占营业收入的比为20.59%。2020年，妙可蓝多的销售费用上升到7.1亿元，同比增长97.8%，快于营业收入的增速。销售费用占营业收入的比例也提升到25%。现在是因为妙可蓝多毛利提升，销售费用对利润的侵蚀才没有显现出来。当毛利率接近天花板时，妙可蓝多目前这种靠烧钱推广的方法就不灵了。

另外，妙可蓝多净利增长快和往年基数小有关。2019年，妙可蓝多的净利率只有1.1%，到了2020年，妙可蓝多净利润提升至2.6%，这才实现了净利的翻倍增长。今年一季度，其净利率继续提高至4.2%。妙可蓝多净利率提升主要是因为，其扩大了高毛利的儿童奶酪产品占比，使得毛利率从2019年的31.55%提升至如今的38.68%。未来，一旦净利率无法继续提升，妙可蓝多高速增长的日子也将一去不复返。

而且，业务快速扩张势必给管理带来难度。

截至2020年底，妙可蓝多共有经销商2626家，较2019年增长11.79%，销售网络覆盖约29.06万个零售终端，覆盖全国90%以上地级市以及70%以上县级市。此前，妙可蓝多的经销商存在窜货，突破价格底线促销的现象。这也不利于其维持价格体系稳定。

券商看好，机构出货

不可否认的是，当前奶制品企业股价集体低迷，妙可蓝多作为为数不多的高增长标的受到了机构投资者的广泛关注。在今年4月和5月的两次机构调研中，参与调研妙可蓝多的机构分别达到117家和179家。而去年8月时，参与调研的机构仅有11家。

但随着妙可蓝多股价起飞，机构投资者的态度似乎出现了分化。

大体上，券商对于妙可蓝多依然十分看好。有11家券商对妙可蓝多进行评级，其中9家给出买入评级。另外两家给出增持评级。但券商给予妙可蓝多的目标价差距非常大。根据wind数据，东北证券在今年5月首次覆盖给予妙可蓝多高达90元/股的目标价。而去年12月，华泰证券和安信证券给予妙可蓝多的目标价仅为45元至48元之间。

根据Wind一致预期，妙可蓝多2021年的归母净利润达到3.16亿元，而今年一季度，妙可蓝多归母净利润仅为3200万元。根据预计，即便是蒙牛今年就将其奶酪资产注入也仅能增厚净利润约8000万元。妙可蓝多如何实现3.16亿元的净利润？即便是妙可蓝多今年净利润达到3.16亿元，其当前市值对应的市盈率估值也达到93倍。

基金对于妙可蓝多的态度就更加谨慎。

2020年底，是基金持有妙可蓝多的顶峰，共持有7857万股，但到了今年一季度基金持股数已经下降到5267万股。持股最多的兴业全球基金略微减仓。2020年还持有988万股的南方基金，今年一季度已经不再持有妙可蓝多的股票。

而且，就在5月26日妙可蓝多跌停的当天，根据龙虎榜数据，多家机构大笔卖出。卖出席位前五中，卖出最多的是国泰君安宁波彩虹北路，卖出5380.48万元，深圳振华路为知名游资冯柳席位，卖出3409.20万元，其余三家均为机构席位，合计卖出8301.16万元。