文丨读懂财经

​“别让潘石屹跑了”，这一话题几乎每隔几个月就要发酵一次。为此，潘石屹两年前还专门辟过谣：

千万不要相信谣言，我现在拿的护照是中华人民共和国的护照。房子建在这里，我是带不动的，所以说我跑了，都是谣言。

事实证明，空穴不来风。

过去十年来，SOHO中国一直在卖与不卖楼之间兜兜转转。直到这次，不再卖项目，而是卖公司。

6月16日，SOHO中国发布公告称，黑石集团计划以每股5港元进行要约收购，要约最高现金代价为236.58亿港元。交易完成后，潘石屹夫妇仅保留9%股份，成功套现142.8亿港元。

这很商人，即使交易价格远低于SOHO中国净资产，远不及潘石屹最初的预期。

从卖身传言到交易落地，过去的这一两年间，潘石屹或许都在与金主商讨出售事宜。疫情或许是促使他下定决心、不惜打折出售的导火索，但实际上，从2012年由售到租开始，这笔账他就算错了。

转型第三年，也就是2015年，SOHO中国彻底剥离开发业务，成为一家商业地产运营商,但根据这家公司过往几年的经营数据，2017年至2020年净利润共计86亿元，其中，SOHO写字楼的重估盈余高达104.9亿元。

这意味着，SOHO中国靠经营写字楼赚的钱，压根覆盖不了成本，净利润只是由于物业增值带来的纸面财富，并没有赚到真正的现金流。潘石屹也经常为此“叫苦”，“你看租金回报率，无论是酒店、商场、住宅还是写字楼，还不如中国银行们的贷款利息高，这个账怎么算过来？”

在商言商，于是这位商人果断出手，落袋为安，而不必跟这个行业里的其他友商一样，继续为写字楼的销售价格和租金回报率的涨跌兴奋或焦虑。

/ 01 /潘石屹“走为上策”

潘石屹曾经说过，SOHO中国永远不能销售的项目有两个：“外滩SOHO是一个，位置太重要了；望京SOHO不能销售，太漂亮了”。

仅仅过去两年，潘石屹把这些项目打包，将SOHO中国卖给了黑石。如果用他3年前的话来解释，那就是：计划是计划，市场是市场。

这个结果似乎是你好我好大家好的结局，因为收购方给潘石屹和小股东的出价，比公司市值要高得多。黑石宣布要约收购前，SOHO中国停牌时股价为3.8港币/股，6月初则徘徊在2-2.5港币/股，黑石出价5港币/股，要大幅高于SOHO中国在二级市场的股价。

表面看，这笔交易，潘石屹套现发财，股民赚了钱，黑石买进了中国核心资产。但先别急，如果我们真正站在股东的立场来看，黑石的出价非但不高，甚至还远低于公司的净资产。

以每股5港元计算，黑石给SOHO中国的整体估值是260亿港币，而公司2020年底账上的归母净资产高达365.2亿元人民币，两者相差将近150亿元。不是说房子是硬通货吗，为什么会低于净资产出售呢？

从SOHO中国的报表来看，截至2020年末公司账上现金仅4.66亿元（人民币，下同），短期借款和长期借款却高达184.7亿元，账上占比最多的资产是投资物业（SOHO写字楼），高达633.67亿元。

并且，SOHO中国的这些钢筋水泥过往五年重估增值高达117.6亿元，而投资物业到底有没有水分，可以品一品黑石给SOHO中国的出价。

如果以此来看每年都会产生大量重估增值收益的国内商业地产公司，在黑石眼里，估计它们的资产水分能拧出一麻袋水。毕竟SOHO中国的写字楼，都在一线城市的黄金地段，而国内其他商业地产公司的投资物业，大概率还不如SOHO的地段呢。

哪怕怀抱的都是一线黄金地段，潘石屹还是选择“走为上策”，把SOHO中国卖掉了。

/ 02 /从售到租，如意算盘打错了

每年稳稳赚几个小目标不好吗？潘石屹为什么要卖公司，可能是不少人心中的疑虑。这还要从SOHO中国由售到租的转型说起。

2012年，SOHO中国宣布告别散售、转型自持物业。此后两年，全国商品房销售金额分别为8.1万亿和7.6万亿，出现了多年来的首次下滑，房地产行业的低迷，也让SOHO中国更加坚定转型。简单来说，就是过往SOHO中国建造写字楼，再卖给普通投资者赚取价差，转为建造写字楼之后自持收租的模式。

在潘石屹看来，随着租金升高，“五年后，SOHO租金年收入将超过40亿元”。但现实却是，2013年至2015年SOHO中国的收入分别为146.2亿元、60.9亿元、9.95亿元。

其中，2013年公司没有披露租赁收入，2014年租赁收入为4.2亿元、2015年租赁收入为10.5亿元。即便是租金收入翻倍，也掩盖不了SOHO中国的颓势。

对SOHO中国来说，2012年开始渐剥离开发业务，2015年已彻底转型成为一家商业地产运营商，收入全部来自写字楼租赁。也正是2015年，房地产行业迎来了超级大牛市的起点，SOHO中国迎来“失去的五年”。

根据统计局数据，2015年全国商品房销售金额8.7万亿，2020年这个数字突破17万亿，五年整整翻了1倍。

在这五年期间，无数地产商创造了逆袭神话。比如，黑马融创的净利润从2016年的24.8亿元，增长至2020年的395.5亿元，翻了十多倍；就连稳健经营且被戏称掉队的万科，净利润也从2016年的210.2亿元，增长至2020年的415.2亿元。

反观SOHO中国的净利润，则从2016年的9.1亿元，下滑至2020年的5.4亿元。若SOHO中国不完全退出开发业务，在2016年至2020年稍微发力开发业务，也不至于沦落到利润不如过往规模差不多房企的一个零头。

SOHO中国的转型，完美踏空房地产行业的大牛市，失去了短期做大规模的最好机会。而由售到租的转型，也为SOHO中国的卖身，埋下了伏笔。

/ 03 /SOHO租赁，商业逻辑讲不通

国内的商业地产普遍都有一个通病，即运营收入很难覆盖成本，利润主要来自资产增值。潘石屹布局的SOHO写字楼，虽然都在一线城市的核心地段，也未能逃脱这一“魔咒”。

具体来看，由开发商转为运营商实现永续经营，思路是好的，但潘石屹还是低估了在国内运营写字楼的难度。这导致SOHO中国踏空房地产行业大牛市后，运营业务也诸多不顺。

这也是为什么潘石屹最近几年在多个场合公开表示：“在国内搞长租公寓、办公楼等运营，要不利润太低、要不亏钱，长期是玩不转的”。

“你看租金回报率，无论是酒店、商场、住宅还是写字楼，还不如中国银行们的贷款利息高，这个账怎么算过来？”

从潘石屹的表态可以看出，对于其持有的商业地产前景不看好，已经不是一天两天了。

再回到SOHO中国自身的经营来看，数据看起来算不上太糟糕，但想要每年都要赚到真金白银却非常困难。

以2020年数据为例，SOHO中国总共持有9个租赁项目，但受到疫情影响导致其出租率大幅下降，出租率最高的只有88%，最低仅为10%。

即使如此，公司营收还是保持了18.6%的正增长，而归母净利润虽然下滑，但也有5.36亿元。疫情影响下的写字楼出租率如此低，公司都可以实现盈利，看起来似乎相当不错，但这些都经不起推敲。

SOHO中国2020年的净利润虽然达5.4亿元，但其中重估盈余（写字楼公允价值变动）高达11亿元。这意味着，公司全年的运营业务收入覆盖不了成本，净利润只是由于物业增值带来的纸面财富，并没有赚到真正的现金流。

如果说2020年数据受疫情影响，不具有参考性，那我们拉长时间周期来看。2017年至2019年，SOHO中国净利润合计达80.6亿元，同期重估盈余总额则高达93.9亿元，运营业务还是没有赚到真正的现金流。

也难怪潘石屹总是抱怨，物业回报率还不如借贷利率高。更让他不舒服的是，商业地产属于重资产、高杠杠经营，账上一直存在大量借贷，SOHO中国也不例外。2020年底，公司账上有息借款总额高达184.7亿元，借款成本率4.7%，利息支出8.68亿元，占到了营收的39.5%，比净利润还要高。

这里必须要提醒的是，4.7%的借贷成本在房企中已经算比较低的水平，但SOHO中国的运营还是不能实现盈利。

由此可见，由售到租的账，潘石屹一开始就没算明白。而对一个纯粹的商人来说，实现不了盈利的商业地产留着又有什么用呢？

如果你喜欢这篇文章，可在摩尔金融APP或摩尔金融官方网站moer.cn看到更多个股、盘面走势分析及投资技巧，也可在新浪微博、微信公众号、今日头条上搜索摩尔金融并关注。