文丨读懂财经

小小的“头顶”上，隐藏着一个千亿赛道。

6月17日，植发第一股雍禾医疗递交港股上市申请。根据招股书，当前国内有2.5亿人深受脱发之困。植发技术是广大“秃友”的福音，也是雍禾们的“印钞机”。

根据公司招股书，2020年虽然国内植发市场渗透率还不到1%，但规模已达134亿元。雍禾医疗预计，随着渗透率不断提升，2030年国内植发市场规模将达756亿元。

“我是一只潜力股”，雍禾医疗招股书传达的信息很明确。不过，雍禾医疗没有明说的是，在植发产业链中，它也只是一名苦哈哈的打工人。

这一点，看看它的盈利情况就知道了。2020年，雍禾医疗营收16.38亿元，净利润1.63亿元。10%的净利率，不要说跟暴利的医美比，就连大部分制造企业都比不过。

实际上，10%净利率还包括养发业务的贡献。若仅看植发业务，利润率会更低。没办法，高企的营销费用，严重吞噬了“植发第一股”的利润。

悲剧的是，雍禾医疗要想摆脱为广告平台打工的命运，似乎并不容易。雍禾医疗正在想办法讲好“植发第一股”的故事。

/ 01 /手术费按“根”计，人均消费2万6

或许只有在植发市场，你才会感受到，你的头发竟然如此金贵：市面上的植发手术，收费通常是论“根”计算。

植发手术的常规操作，是毛囊再分配：将后枕高质量的毛囊取出，移植至毛发裸露及稀疏的地方。移植一个毛囊，单价在10元左右。

乍一听并不贵，但架不住需要移植的数量多。正常情况下，一场植发手术需要提取的毛囊数量以千计量，手术费用分分钟过万元。

根据招股书，2020年国内开展的植发手术数量约为51.6万例，市场规模为134亿元。算下来，人均客单价在2.59万元左右。

雍禾医疗的人均客单价还要略高于平均水平。根据招股书，2018年—2020年，接受公司植发服务的客单价平均为2.61万元、2.78万元、2.79万元。

从价格来看，这是一个奢侈的项目。要知道，2020年国内人均可支配收入不过3.2万元，即便是城镇居民也只有4.38万元。这意味着，一次植发费用，超过不少普通人的年收入。

需要注意的是，单次手术费低于3万元，只是普通医生执行手术的价格。医生头衔越高，相应收费也会越高。

雍禾医疗表示，如果执行手术的医生是院长、副主任医师等资深人士，收费标准在3—5万元左右，如果由行业内知名专家操刀，收费则可能超过10万元。

植发，转移的不仅是毛囊，更是人民币。也难怪，在手术绝对量相对有限的情况下，雍禾医疗通过门店扩张，就实现了收入连年增长，轻松突破10亿元。

2018年—2020年，接收公司植发服务的患者人数分别为3.51万人、4.31万人、5.01万人，对应的收入分别为9.16亿元、12.06亿元、13.97亿元。

并且，从招股书披露的市场规模来看，雍禾医疗的高增长才刚刚开始。2020年国内接受植发的患者人数仅51.6万人，而国内有着植发需求的群体规模庞大。按雍禾医疗的说法，这一群体规模达2.5亿。

虽然数字略显夸张，这2.5亿人中，相当部分必然是不需要植发的轻度患者。毕竟，每6个中国人，就有一个秃顶并不现实。并且，基于过高的价格，又会让相当部分患者望而却步。

但即便能有1%的脱发患者存在植发需求，受众已多达250万。看起来，这确实是一个值得期待的赛道。

/ 02 /55%收入用来打广告，广告平台才是大赢家

在市场眼中，一旦消费+医疗相结合的时候，往往意味着巨大“钱景”。典型如华熙生物的玻尿酸生意。

不过，虽然前景同样诱人，但目前看，植发并不算一门好生意，因为植发机构很难获得超额利润。核心原因在于，获客成本太高。

严重依赖于营销，获客成本高一直是医美行业的硬伤，这在植发领域也不例外。以营销费用除以当年植发用户数量计算，2018—2020年，雍禾医疗单个用户获客成本分别高达1.32万元、1.5万元、1.53万元。

你可能会说，2020年雍禾医疗头发养护业务收入占比不低，超过2亿元，开展该业务也需要营销费用。所以，全部营销费用除以植发用户数量计算的获客成本，并不客观。

但实际上，雍禾医疗增加养发业务，并不会增加太多营销费用。因为这只是基植发业务的延伸，服务、营销都是基于植发业务线条。说白了，养发业务只是顺带手的事。

更何况，2018年公司没有养发业务的情况下，单个用户成本就达到1.32万元。考虑到这两年互联网获客成本增加，单个用户增加至1.53万元也不奇怪。

2020年，单个植发用户的开销也就2.79万元。这意味着，雍和医疗55%的植发收入，都要贡献给各大营销平台以及销售人员。

长远来看，雍和医疗的获客成本很难下降。相对于可能重复消费的医美产品，植发是“一次性”生意：效果好，不需要二次服务；效果不好，也不会有二次服务。这意味着，公司需要源源不断获取新的客户。

而整个植发市场又极度分散，虽然市占率第一，但雍和医疗市场份额只有10%出头。服务难以形成较大差异化，竞争格局分散基本是常态。

加上互联网广告投放成本增加等原因，注定了植发行业的获客成本会一直居高不下。这意味着，植发机构很难获得超额利润。

除了营销成本，植发机构的服务成本也不低。

首先就是不菲的租赁成本。2020年，雍和医疗的租赁费用就达到1.41亿元。当然，公司可以通过加大手术量，摊薄固定成本，但手术量加大的同时，人员成本也会相应增加。

植发是一个微创手术，需要医生和护士的配合。通常，一台植发手术需要6个人左右，由1位医生加上5至6位护士组成。

一个团队，一天3—4台手术基本是极限。这也意味着，要想做大规模，必须不断堆人。雍禾医疗也是如此。截至2020年末，公司拥有189名医生和901名护士。

此消彼长，虽然业务持续发展，但雍和医疗植发业务的毛利率基本固定，维持在75%左右。换句话说，服务成本大概在25%左右。

服务成本加上获客成本，80%的植发收入已经不复存在，这还没算管理费用。根据招股书，雍和医疗每年管理费用率在10%左右。

服务成本、获客成本、管理费用三项支出合计高达90%，加上杂七杂八的零散支出，留给植发机构的利润微乎其微。

更可怕的是，前两项属于“刚性”成本。从这个角度来看，同样是消费医疗，植发真不能算是一门好生意，隐藏在它身后的广告平台才是大赢家。

/ 03 /养发、去油……植发机构也玩“无限游戏”

植发业务不性感，寻找性感的故事，自然是重中之重。这几年来，植发机构也都探索出了新模式：“植发+养发”双驱动。

简单来说，就是在植发业务的基础上，提供养发服务。相比于单纯的植发业务来说，这一模式确实性感不少。

因为新业务基本是“白送”。毕竟，开展养发业务不需要额外的服务人员，也不需要增加营销人员，现有团队都可以搞定。说白了，就是在不会增加多少支出的情况下，增加了一个创收业务。

相比于植发业务，养发业务更大的亮点在于，高频、粘性强。养发并不是一次性需求，对于爱美人士来说，保养是家常便饭。并且，很容易认准一家机构。

本着不浪费资源的初衷，2019年雍禾医疗开发了“店中店”的模式，提供头发保养、去油等服务。2020年，养护服务收入便达2.13亿元，增长可谓神速。

并且，这一业务毛利同样不低。根据招股书，该业务毛利率为73.8%，直接为公司增加近1.6亿毛利润。2020年，雍禾医疗净利润率能够达到10%，养发业务功不可没。

当然，养发业务也有一个BUG，那就是客单价较低。2020年，雍禾医疗养发业务人均消费为3606元。对应2.13亿元收入，算下来，一年要服务近6万个客户。

要想做大养发业务，关键在于客流量。而每家植发门店，辐射的范围有限。对单个机构来说，相对于植发业务，养护业务的天花板能有多高值得商榷。

从雍和医疗的布局来看，也不止满足于“植发+养发”。招股书显示，雍和医疗围绕头顶上的生意，还在研发预防脱发的小分子药物，甚至是洗发水。

小小头顶大有乾坤，植发机构也能玩出“无限游戏”，但效果如何还要另当别论。就拿防脱发药物来说，由于难有针对性，全球范围内的防脱发药物寥寥无几，效果也不是很好。

那么问题来了，雍和医疗能够讲好“头顶上的故事”么？

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