记者 | 杨马可

编辑 | 陈菲遐

 上半年至今锂电池板块持续上涨，三元前驱体龙头中伟股份（300919.SZ）自今年年初底部反弹至今累计涨幅已超过150%，截至7月5日收盘，股价触及历史新高165.86元/股，收盘回落至145.09元/股。

但是创下历史新高的同时，对于中伟股份的质疑也是接踵而至。2020年中伟股份意外获得行业市占率第一的宝座，但是到底可以维持多长时间却并不乐观。此外由于中伟股份产品格局所产生低毛利也是无法绕过的问题。不可否认，中伟股份目前已经“贵”得离谱了。

并不牢固的市占率头把王座

中伟股份主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料，其中三元前驱体占公司营收76.26%。

根据中汽协数据，今年一季度我国新能源车产销分别达到53.3万辆和51.5万辆，同比增长320%和280%。产销大涨带来的是新能源车产业链景气度持续上行。锂电池是新能源车成本最高的部分，占整车成本的40%。而锂电池中占据成本最大的一块就是正极材料了，约占40%，其中三元前驱体占据其中60%以上的成本。换而言之，三元前驱体占据了新能源汽车10%的成本。目前三元锂电池逐渐成为锂电池主流，特斯拉等车企采用的就是三元锂电池。相比磷酸铁锂电池，三元锂电池能量密度较高，体积比能量也更高，续航能力强且更为环保，三元锂电池可以回收循环利用，磷酸铁锂无法再利用。目前中伟股份是三元前驱体全球市占率第一的企业。

但是这个全球市占率第一的位子，中伟股份坐的并不踏实。

根据GGII的数据，2020年年底中伟股份三元前驱体全球市占率首次跃居第一，达到17.3%。广东邦普（宁德时代孙公司）、格林美（002340.SZ）、华友钴业（603799.SH）分列2、3、4位，市占率分别为13%、9%和9%。

而在2019年，中伟股份三元前驱体市占率还仅为13.8%排第二，排第一的则是占据18%的格林美。是什么原因让格林美的市占率一年之间少了一半？

由于去年新冠疫情的影响，格林美100%的三元前驱体产能全在湖北，致使去年格林美三元前驱体出货量只有4.15万吨，同比下跌了30%。去年对于格林美而言属于不可抗力事件影响应该作为特殊情况去考虑。除去以上原因，今年恢复产能后格林美必然迎来出货量上的反弹，截至2020年12月31日，格林美三元前驱体已经建成的产能总量达到13万吨/年，而目前中伟股份则有约11万吨/年的三元前驱体产能。如果格林美的产能恢复正常，今年中伟股份是否还能蝉联市占率第一把交椅需要打上一个问号。目前，两家公司都有在建产能项目，预计至2021年年底建成，中伟股份与格林美的三元前驱体产能都将达到20万吨/年。

毛利率常年偏低

当前三元前驱体行业集中度较高，而三元正极材料行业集中度却比较分散。根据前瞻产业研究院数据显示，前十大正极材料公司厂商份额相差并不是很大，因此正极材料市场竞争比较激烈，企业间难免会打起价格战，最终降本压力还会向上游三元前驱体厂商传导。而前驱体行业公司盈利模式主要通过加工得来，金属原材料占据比较大的成本，原材料的价格波动会极大影响公司的利润水平。中伟股份企业结构布局不佳，主要聚焦于三元前驱体，公司成立之初未布局上游产业让其抗行业周期性波动风险能力偏弱，上下游皆受到了其他企业的价格牵制，其最主要竞争对手格林美则是垂直一体化的结构布局，上游既有自己控制的镍矿，又有电池回收再利用业务，在产品价格上就有了一定的价格空间，成本把控上比中伟股份更具有优势。

上下游同时被挤压利润空间导致的毛利率低下，是个常年困扰公司的问题。中伟股份2020年营收约为74.4亿，较2019年53.11亿增长40.07%，但与此同时毛利率却仅上升0.73个百分点。

根据年报数据，中伟股份虽然毛利率从2017的9.71%至2020年的13.14%有缓慢上升趋势，但与其他三家可比公司相比，中伟股份的毛利率一直处于最低的水平并且还存在着不少差距，其根本原因就是中伟股份上游原材料端的布局欠缺，以至于营业成本中90%以上的比重是原材料成本。这就造成了中伟股份的净利率也同样不理想。虽然过去四年中也是在不断提升，从2017年的0.98%至2020年的5.65%，但是相较于其他公司而言，5%左右的净利润确实未免过于低了一些。广东邦普（宁德孙公司）和格林美的原材料主要是自身废旧电池的回收再利用业务，华友钴业原材料主要源于自有矿业的加工，单凭这一点在原材料端的成本就是中伟股份无法逾越的。中伟股份是三元前驱体头部公司中为数不多原材料主要源于外购的企业，对企业长久发展是不利的，想要让毛利水平提升一个台阶必须从原材料端进行改变。

产品结构相对较差

造成中伟股份毛利率低的另一个原因是产品结构相对低端。在三元前驱体产品中，含镍量高的正极材料具有更高的能量密度、更长的续航时间能力以及更低的综合成本同时需要公司具有更高的技术含量，高镍三元材料也具有更高的毛利率。因此，公司的技术能力、高镍三元前驱体产品的出货量以及上游的原材料话语权能最终决定毛利率的高度。

从中伟股份招股书显示，公司的三元前驱体产品中最近四年内正在往高镍化趋势发展，从2017年占据5成的5系，发展至去年将近6成多的6系产品，与之带来变化的就是最近四年公司毛利率的逐步提升，公司给出的解释是随着镍含量的提高，产品加工难度、生产工艺复杂度以及技术水平要求大幅提升，定价一般较高；另一方面，三元正极材料的高镍化趋势日益凸显，高镍前驱体产品市场需求较为旺盛，市场供给较为紧俏，所以高镍产品的定价较高。

但与最大的竞争对手格林美相比，中伟的三元前驱体产品还是差了些。格林美三元前驱体中8系以上高镍产品出货量占比50%以上，尤其是NCA9系超高镍产品出口量超过18,000吨，同比增长超过35%，全面实施三元前驱体材料由5系、6系产品向8系以上高镍产品的转型升级。而中伟股份目前9系的产品才刚刚取得技术上的突破，还未取得批量认证和审厂，目前主流产品还是以6系为主，自然而然毛利率和格林美相差巨大。与格林美相比，中伟股份在技术层面相对落后，上游资源也无优势。而华友钴业2020年报里也有提到正在积极开展动力电池用单晶高镍8系、NCMA、9系前驱体产品开发，下一代NCMA产品进入欧美主流车企吨级B样认证，当前高镍系列新产品已分别进入LGC、CATL、比亚迪等重要客户及汽车产业链。

目前，中伟股份开始在自身落后的原材料布局端奋起直追，先是在贵州西部产业基地建立循环产业园，预计2021年将实现镍钴冶炼产能5万金吨，并在广西南部产业基地建设7万吨金属镍钴及其综合循环回收项目。又引入青山控股子公司上海菁茂投资有限公司作为公司IPO的战略投资者并签订战略合作协议，预计2021-2030年总供应公司镍金属当量30-100万吨，弥补公司在镍原料板块的短板。预计从2021年开始，随着自有原材料产能的陆续落地，公司原材料端的成本会陆续下降，不过按照目前现有的建成量来看，未来公司还是需要外购一部分原材料在之后的几年内。

截至7月5日，中伟股份PE在145倍附近。结合A股所有正极材料上市公司对比，中伟股份目前的估值处于细分行业偏高水平，高于中位值68.5倍，估值远超合理水平。

上有劲敌、下有追兵的中伟股份还任重道远。