在一个家族基金中，考虑哪些因素，能整体提高投资利润？

《家办新智点》特邀睿德信创始合伙人开设专栏，希望能给资产管理人带来一些参考。

冯清华是国内较早期从事家族资产管理的人。自2007年开始，睿德信管理了首支家族基金，后经过十几年时间的发展，睿德信已“全权受托管理”了近10个家族的几十亿人民币的资产。

在投资过程中，由于投资架构、投资策略、团队规模等要素影响，而引起的正常投资成本之外所消耗的成本（包括税务成本、费用成本、时间成本等）都统称为摩擦成本。

在冯清华看来，在短期或单个项目投资时，摩擦成本对利润的侵蚀并不明显，但对于动辄超过三五十年以上时间的家族基金而言，摩擦成本对利润有着巨大的影响。

01 关于摩擦成本

摩擦力来自于物理学的力学概念，多指物体运动过程中对运动产生阻力的一种消耗力量。如果摩擦系数为零的话，理论上物体能长期持续地前行。

本文引用了物理学概念，是指投资过程中对投资获利的消耗力量。能适度减少这种消耗，就能适度的提高投资获利，并且能最大程度的提高投资组合的维持时间。于家族基金而言，提高存续时间尤为重要。

于睿德信超过14年的家族基金管理经验而言，我们时常需要对利润来源进行归因分析，尤其需要对摩擦成本进行归纳总结。包括具体如下：

税收成本对家族基金的影响有多大？

我们自身的管理费用，对于家族基金的长期影响有多大？

我们的时间都消耗在了哪里？

就资产配置与投资而言，我们还有哪些策略能减少消耗，提高投资回报率？ 

摩擦成本，本质上是一种复利积累。假设不同架构之间的每年税务成本差距为5%（如有限公司架构和个人投资之间的税收差距），30年之后则会给投资结果带来300%的差距。摩擦成本对于长期投资的影响巨大。所以，对摩擦成本的研究和对投资的研究，应该同样需要花费精力对待。

同样，我们观察了伯克希尔长期运营的摩擦成本，巴菲特把摩擦成本降低到了极致。无论是时间摩擦成本，费用摩擦成本，还是税务摩擦成本，都是最优化安排。这也是伯克希尔长期能取得优秀成绩的核心原因之一（后续详述）。

02 税务摩擦成本

在投资能力一致的情况下，在所有的摩擦成本中，对长期投资影响最大的是税务成本。不同的投资架构中，不同的投资策略与投资项目中，税收摩擦成本差额巨大。

在有限公司的投资架构中，每年需要按照获利部分的25%缴纳企业所得税，分至个人名下还需要另外缴纳个人所得税；有限合伙的投资架构是穿透税，合伙人各自缴纳（自然人代扣代缴20%所得税或者5-35%的经营累进税率）；个人投资架构中一般会按照20%缴纳获利部分的所得税；而家族信托基金之下的投资安排，只要不分配暂时无需缴纳所得税。

而投资类别中，不动产及一级市场投资获利的税收成本较高。以中国市场为例，不动产获利需要交纳的税费包括房产租赁税（12%）、契税（3%）、土地增值税、所得税等等，税收成本几乎消耗了总获利部分的40%左右。而一级市场的PE投资获利后，如果是自然人持股会按照20%扣税；如果是有限公司会按照25%扣税，这些长期来看都会导致极大的税收摩擦成本。

股票市场投资过程中，如自然人或者信托架构持有，股票无论持有多少，持有多久，增值多少，都无需税收缴纳。公司名下持有，只要不出售，无论增值多少持有多久，都无需税收缴纳。

综合看来，各种投资架构之下，家族信托架构的税收摩擦成本是最低的。睿德信在14年家族基金的管理实践中，已经在家族信托架构之下实现了股票、债券、不动产、PE/VC等各类资产的持有及投资架构安排，有效地降低了税务摩擦成本。

03 管理费用的摩擦成本

我们发现，在投资领域，集团化大部队的投资机构大部分表现的都不太好。这些创始人刚开始都具备相当的投资水准，也有令人敬佩的事业激情，但是后续结果却并不理想。大团队作战消耗了大量的管理费用，增大了费用摩擦成本，也让创始人为解决团队问题消耗了大量的时间成本。

投资领域的核心是超出平均水准的认知与思考能力。就此而论，多数情况下，只需要发挥团队里最强认知能力的优势，并且把优势做延展放大，就能把整个投资组合做到不错的水准。

但现实情况恰恰相反，我们习惯于招聘很多人（“团队优势”）同时作业，期望获得这些人之和的投资成绩，然而最终结果却常常令我们大失所望。因为投资是一个“1+2+3+2+1=3”的游戏，靠的是最强决策力，最强的核心人员才能代表组织的整体能力。但我们经常设计成大团队模式，最终结果是“1+1+2+N……=1.5”，即人数众多的情况下，最强的人也被消耗掉，最终结果趋于平庸。

而且，由于招聘了大团队，管理费用也奇高无比，费用摩擦成本最终消耗了长期竞争力。长期而言（30年为例），假设每年增加1%的管理费用，也会给整个投资组合带来35%以上的负面收益影响。

睿德信在家族基金管理实践中把管理费用确定在行业惯例的一半（管理费用1%），也是站在家族基金的角度去思考，最大程度的减少费用摩擦成本。

04 时间摩擦成本

时间摩擦成本，主要是指整个团队在长期资产管理和投资过程中，时间被摩擦消耗掉，从而导致无法聚焦于投资业务，最终导致长期投资的业务能力趋于平庸。

时间摩擦成本，主要体现在：

1、管理上消耗了大量的时间。多数投资机构人数众多，主要负责投资的创始人需要花大量时间用在人员管理上，包括激励、协调、培训等等。管理上花费大量时间，用于投资思考的时间自然就少。

2、路上消耗了大量时间。很多投资项目需要复杂详尽的尽职调查，才能解决信息不对称的问题。投资经理花费了大量时间在解决信息不对称问题，把自己的出差时间排到满，每一位投资经理都觉得习以为常，以至于许多人误认为大量的尽职调查是投资的必备程序之一。

3、沟通花费了大量的时间。包括过多的内部协调沟通，包括和过多的投资人沟通等等，都会导致时间的摩擦成本。

其实，这些时间消耗最终会影响自己在投资领域的时间分配，让自己无暇思考最重要的事情。这些多是摩擦成本，“力不到不为财”，最终影响了我们的长期表现。

05 巴菲特是如何减少摩擦成本的？

巴菲特管理的伯克希尔公司，无论是税收摩擦成本，费用摩擦成本，还是时间摩擦成本，都能做到最优化。这也是伯克希尔公司能长期战胜市场的重要原因之一。

巴菲特管理了总资产过8000亿美金的伯克希尔，保持了20多人的精干团队，减少了管理团队的时间摩擦成本，让他能有时间大量的阅读和思考，能让时间高度聚焦于投资事务。

掌门人高度聚焦于投资主业，从长期看同等条件下，伯克希尔能有1-3%以上的超额收益（当然，巴菲特作为顶级智慧的投资人，此要素对于超额投资收益的贡献更大。但是正因为巴菲特持续优化时间摩擦成本，也增加了拥有顶级智慧的概率）。

也正是因为保持了极度精简的团队，才让伯克希尔的管理成本相对其管理规模而言接近于零（其他大型投资机构的管理成本是2%左右）。仅仅就此一项，伯克希尔就能超过其他机构1-2%的收益率。

伯克希尔对于税务成本控制的更好。大部分时候伯克希尔是长期投资，股票增长并不需要缴纳所得税。即便可口可乐的股票增长10倍也会因为不出售而不用交税。2019年伯克希尔归属母公司利润为814美金，全年缴纳了36亿美金的所得税，其利润税负率仅为4.4%。相对而言，伯克希尔的税负率就比同类型的其他机构节省了至少近8%的税费成本。

伯克希尔对于时间摩擦成本、管理费用摩擦成本和税务摩擦成本的控制，让自己相比其他投资机构，即便在投资能力、资源能力相同的情况下，也能超出8%以上的投资收益。

就摩擦成本做充分研究之后，于家族基金资产管理而言，在投资架构及税务安排、管理费用、时间分配上均应做优化处理。假设我们的资产配置和投资能力长期倾向于平均值或者普通水准（12%），那么考虑到如上摩擦成本的优化，长时间看家族基金也可能获得不错的收益率。