文｜红周刊记者 曹井雪

7月20日凌晨，备受关注的易方达旗下的各只基金披露了2021年二季报。公募一哥张坤无疑是最被关注的一位，其管理规模又创下了新高。据《红周刊》记者统计，截至二季度末，张坤管理的4只基金规模合计达到了1344.78亿元，相较于一季度末的1331.09亿元继续增加，其中易方达蓝筹精选的规模达到了898.89亿元，继续创下内地主动权益类基金单只产品的规模记录。

不过，张坤在季报中坦言，从目前的判断看，未来几年预期回报下降可能是不可避免的。他进一步解释：“对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司估值不断提升，可能需要未来5到10年的市值贴现才可以获得可接受的回报率。这对于投资的正确率要求很高。”“在各种假设都兑现的情况下，可能未来 5 年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临 30%甚至 50%的股价下跌。在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈”。

蓝筹精选“被动减持”五粮液，华兰生物、恒生电子被中小盘增持

二季报清晰地显示，张坤在当季度降低了股票仓位：其中中小盘的仓位从一季度末的93.93%骤降到70.39%，而上次类似的低仓位还是在2017年时出现过。相比之下，易方达蓝筹精选也有所下降，不过只是从一季度末的93.61%小幅下降至90.17%。

再从重仓的行业来看，在今年一季度，张坤长期持仓的贵州茅台、五粮液等高端白酒标的就出现了上涨步伐放缓的情况，而彼时，张坤虽然逆势增持了它们，但是持仓市值整体还是出现了下降。

基金二季报显示，当季蓝筹精选和中小盘则对贵州茅台和五粮液小幅减持，以蓝筹精选为例，其持股五粮液和贵州茅台的数量分别为2980万股和426万股，分别较一季度末减少了320万股和6万股，由于两只龙头股二季度的股价涨幅分别为11.16%和3.34%，最终持股市值还双双增加。

不过，据《红周刊》记者粗略计算分析，张坤减持五粮液等白酒股似乎更大程度上是因为“双十协定”对单一持股比例限制所导致。二季度末，蓝筹精选中，五粮液的持仓数量为2980万股，市值为88.77亿元，占基金净值的比重为9.88%；若张坤不减持五粮液，按照一季度末3300万股的持股数量来计算，那么其季度末的持仓市值将高达98.3亿元，占基金净值的比重将超过10%的契约规定。

但是从张坤对于其他白酒股的操作情况来看，其长线锁定白酒股的初衷并未改变。例如洋河股份就是蓝筹精选二季度末持股数量增加最多的股票，较一季度末增加了1700万股，泸州老窖次之，较一季度末也增加了720万股，它们的仓位占比也均超过了9%。

此外，在蓝筹精选中，招商银行的A股和H股的持仓数量都与一季度末保持一致，而平安银行则被调出前十大重仓股之列，眼茅爱尔眼科取而代之，为蓝筹精选增添了医药股的色彩。此外，海康威视的持股数量不变，香港交易所和腾讯控股的持股数量双双小幅增加。

表1 易方达蓝筹精选二季度重仓股一览

而中小盘则与蓝筹精选的重仓思路有明显差异，由于张坤二季度末砍掉了其大部分仓位，二季报显示大部分标的股的持股数量都大幅减少，一季度持仓市值最高的美年健康和五粮液首当其冲，分别被减持了780万股和550万股， 它们也在二季度末跌落至第6和第7大重仓股的位置。

形成鲜明对比的是，华兰生物、恒生电子却是前十大重仓股中，为数不多地被增持的股票，较一季度末分别增持了700万股和150万股。

根据中小盘的二季报，“本基金在二季度股票仓位有所下降，并对结构进行了调整，降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。”

表2 易方达中小盘二季度重仓股一览

萧楠左手消费、右手银行，多只基金共同增持畜牧养殖板块标的

除了张坤之外，作为双子星之一，萧楠无疑是易方达旗下另一位最受关注的基金经理。据《红周刊》记者统计，萧楠目前共管理5只产品，而二季度末其管理规模合计为575.75亿元。需要指出的是，由于在基金二季报发布前夕，萧楠卸任了易方达大健康的基金经理，所以其管理总规模较一度末略有下降。

长期以来，萧楠的能力圈固守消费赛道，例如易方达消费行业股票是他的代表作，二季度末，该基金的规模达到了324.14亿元，较一季度末的321.03亿元有所增加。

虽然从最新的仓位来看，二季报显示这一数值为85.37%，较一季度末89.3%的仓位略有减少。不过从重仓股来看，其持有的股票与一季度末别无二致，只是持仓顺序有所改变。其中二季度股价屡创新高的山西汾酒在估值抬升后被萧楠大幅减持，从一季度末的第一大重仓股下降为二季度末的第四大重仓股。对比来看，五粮液的减持数量相对较少，由于二季度股价涨幅相对较好，因此顺利坐上了第一大重仓股的宝座。

《红周刊》记者发现，萧楠涉猎白酒的范围非常广，包括高端的贵州茅台和泸州老窖、中低端的古井贡酒和顺鑫农业均被他收入囊中。除了重仓的6只白酒之外，牧原股份、美的集团、福耀玻璃和百润股份也位于重仓之列。

对于一季度的投资策略，萧楠在消费行业股票的一季报中如是表示：“我们在一季度加强了对养殖、免税、汽车零部件等板块的配置，并相应在食品饮料、家电等板块中调整了个股结构。市场相对的高估值需要业绩增长来消化，但我们不会因此就配置短期便宜而长期缺乏竞争力的企业。”

表3 易方达消费行业股票二季报重仓股一览

有所差异的是，萧楠在管理规模较小的易方达科顺中，重仓股中却呈现了增持银行股的特点。易方达科顺由萧楠单独管理，该基金二季度末的规模只有6.52亿。虽然该基金一季度末的持仓与消费行业的持仓有9只重合，但是二季度重合度则降低，最明显的就是新进了招商银行。

萧楠在易方达科顺的二季报中阐述了调仓路径：“本季度我们大幅增持了银行板块，重点配置具有稳健负债业务，同时也是国内财富管理行业优秀代表的相关标的。”

此外，萧楠也在该基金的季报中表达了对畜牧养殖板块投资价值的看好。“我们继续加大了对养殖板块的投资，但从效果看并不理想——猪价的下跌超出我们之前的预期，但我们并不担心相关标的的长期空间，相反，每一次行业低谷，都是优质企业扩张、竞争对手停滞倒退的弯道。”

表4 易方达科顺二季度重仓股一览

冯波重仓股基本维持白酒+茅指数标的，提醒投资者在高估值投资下警惕“线性预期”

而另一位易方达旗下老将冯波，自去年新品易方达竞争优势创下认购纪录后，顺利跻身顶流明星之列，从而更加受到市场的关注。数据显示，他目前总共管理5只基金，但它们无论规模的大小，重仓股的情况均颇为相似。

以他管理年限最长的易方达行业领先为例，该基金二季度末的股票仓位为90.85%，较一季度末的89.36%略有所增加。

与双子星酷爱白酒股相似，在易方达消费行业前十大重仓中，冯波也重仓了包括五粮液、泸州老窖、贵州茅台和山西汾酒等4只白酒股。而对于其他行业的布局，记者发现他也基本围绕“茅指数”进行，包括隆基股份、美的集团、招商银行、歌尔股份、长春高新等。与基金一季报相比，其重仓股的位次有少许的变化。

在易方达行业领先的季报中，冯波表示：“本基金二季度在资产配置上仍以股票为主，仓位小幅波动。行业配置相对稳定，仍以消费、新能源、家电、TMT、金融为主。个股方面以结构调整为主，我们利用市场波动机会，增持了部分股价回撤较大且竞争力强、估值合理、增长稳定的个股，同时减持了部分估值过高或基本面发生变化的个股。”

今年企业估值出现了剧烈的分化，一部分快速增长的行业和个股被市场“慷慨”地给予了高估值，宁德时代首当其冲。对此，冯波也表述了自己的看法，他认为：“今年以来企业的估值出现了剧烈的分化，投资者对一些快速增长的行业和个股很慷慨地给予了高估值。从长期来看，高估值下股票的预期回报率取决于两个方面：一是投资者预测的准确性。假设投资者对每一年企业增长预测的准确性为90%，那么五年后对企业增长预测的准确性就变成了 59%，可见预测的时间越长，准确性越低。二是行业或企业的增长超预期的概率。”

此外，他还提醒了投资者会产生的线性预期情况，他表示：“在高估值水平下，投资者的预期本身也是较高的，要超预期很难。但值得注意的是，处于快速成长期的行业或企业的增长往往是非线性的，而投资者的预期大多是线性的，这为超预期提供了可能性。从历史上看，一些企业从0到1的过程，一些行业渗透率从10%到50%的过程中都曾经出现过非线性增长的情况。”

表5 易方达行业领先二季度重仓股一览

（文中提及个股、基金仅为举例分析，不做买卖建议。）