文｜港股解码 毛婷

“股神”巴菲特旗下的投资旗舰伯克希尔(BRK.US)，公布了一份在中国投资者看来平平无奇的2021年第2季业绩。

季度总收入同比增长21.59%，至691.14亿美元，股东应占利润仅按年增长6.84%，至280.94亿美元。

2021年上半年总收入同比增长13.22%，至1337.13亿美元，股东应占利润为398.05亿美元，而上年同期为亏损234.51亿美元。

中国投资者对于“股神”这份季度业绩的诟病主要集中在三个方面：1）季度利润增长太低；2）股份回购少了；3）持有现金太多。

然而，笔者却从巴菲特的资产组合中看到了这位身经多次“经济危机”/“金融危机”磨砺的九旬“大师”的睿智。

资产组合

伯克希尔是一家控股公司，通过旗下子公司从事涵盖面非常广的业务。这些业务的经营采用去中心化的形式进行，即由各自的业务能手主理，而包括巴菲特在内的集团顶级高层则负责较大规模的资金配置、投资活动以及选定各个运营部门的首席执行官，设定和监管伯克希尔企业管治等最顶级的决策。

伯克希尔的并表业务包括：1）保险和再保险业务；2）铁路货运业务；3）公用和能源业务；4）制造业务；5）服务和零售业务。

神奇的浮存金

其中保险和再保险业务是伯克希尔最为倚重的业务，包括以下几个部门：

1、2019年在车险市场拥有第二大市场份额13.8%的GEICO，主要从事车险。该公司主要通过互联网或电话，直接回应有投保需求的客户，很少通过专属代理人，所以在竞争异常激烈的美国车险市场，其得以拥有成本优势。

2、BH Primary由独立管理的保险商组成，为美国保单持有者提供多样的保险服务。

3、再保险公司BHRG，是一家综合跨国再保险公司。

2021年上半年，伯克希尔的已赚保费收入同比增长7.16%，至335.87亿美元，占总收入的25.12%；保险承销业务的股东应占利润同比下降2.48%，至11.4亿美元。

需要注意的是，这并非全部。

伯克希尔的保险子公司持有巨额资金，主要为“浮存金”，亦即未支付的赔付和赔付调整费用、寿险、年金和相关保险负债、未赚取的保费和其他责任减去费用之后的资金。

简单来说，就是尚未动用的保费收入、未支付赔付、未付费用等的总和。由于这部分资金在短期内无需动用，伯克希尔利用这些资金投资来赚取回报。

截至2021年6月末，伯克希尔的浮存金为1420亿美元，较2020年末增加了40亿美元。2021年上半年其保险业务税前承保收益为11.4亿美元，意味着伯克希尔的承保业务足以抵消成本且尚有盈余，动用这些浮存金无需支付费用（即利息）。

见下图，伯克希尔的浮存金规模稳步扩大，而合并保险业务的税前承保利润在大部分时间均为正数，只在2017年产生32.39亿美元的税前亏损，大约相当于当时浮存金规模的2.84%，可见这些资金的成本极低廉。

浮存金和再投资收益构成了保险业务的投资资金。截至2021年6月30日，伯克希尔的保险业务投资总额为4001.54亿美元，较2020年末的3631.17亿美元增加了370.37亿美元。

值得注意的是，我国的监管机构对于保险公司的投资标的和配置有一定的限制，而伯克希尔却没有相关的限制。

伯克希尔的投资组合由其CEO巴菲特管理。在年报中，该公司提到，其没有限定匹配投资资产和保险负债久期的标的配置，所投资的组合一直都包含占比高于保险业惯例的权益投资，而且以上市公司股票为主。

截至2021年6月30日，伯克希尔的保险业务投资中，股权投资金额达到2937.59亿美元，占了总额的73.41%，这远高于国内保险公司的股权投资上限，恐怕在全世界保险投资组合中也是独一无二。

一般而言，保险投资组合的配置需考虑到现金流久期是否匹配保险公司负债端的久期，否则可能会构成业务风险，所以定息债券才是比较适合的配置，因为定息债券风险较低、定期派息而且久期更容易把握，而股权投资一般是作为增长配置，以便在保障赔付的同时有一定的增长因子。

巴菲特将大部分资金配置到股权投资，可见“艺高人胆大”。当然，业务风险亦不容忽视。而他这么多年力保不失，保险业务也没出什么岔子，反映出虽然股权投资是主角，但他选择的标的都比较稳，不像“木头姐”的方舟组合大起大落。

所以在诟病他不投网红股、跟不上纳斯达克指数飙升的时候，请先看看他的逻辑，他需要一个稳健、流动性高的投资组合，而不是瞬间数十倍收益或倾家荡产的资产，来配合他的主营业务——毕竟，资金是借来的，随时都可能要还。

在这庞大的股权投资组合中，苹果公司(APPL.US)明显是巴菲特的至爱，这几年每年都有增持，由2016年末的6124万股增加到2020年末的9.08亿股，如今已成为其第一大重仓股。以2020年末的持股市值来看，单是苹果公司的投资就浮盈893.35亿美元，而到2021年6月末，苹果公司的持股价值由年初的1204亿美元增至1243亿美元，见下图蓝色部分。

苹果公司恐怕是伯克希尔的保险业务股权投资组合中比较新式的企业，再看其他的重磅持股，传统银行占比也不少，还有通讯公司和汽车公司，消费类方面有可口可乐。在Z时代看来，巴老的股权投资组合很不合时宜，没有网红、除了比亚迪(002594.SZ,01211.HK)之外也没有最近火气冲天的新能源车概念股。

值得注意的是，2008年9月买入比亚迪后，伯克希尔一直坚守，也为它带来极其丰厚的回报。截至2020年12月31日，伯克希尔持有比亚迪2.25亿股，成本约为2.32亿美元，到2020年末已值58.97亿美元，而比亚迪当前的H股为263.60港元，又较年初时的203港元涨了29.85%——这才是时间的价值。

当然，巴菲特对于这样的浮盈颇不以为然。伯克希尔的年报多次提到：“我们相信投资和衍生收益/亏损，不论是已经出售投资产生的确认收益还是市价变动所带来的浮盈/浮亏，对于了解我们已经发布的业绩或衡量我们的业务表现，没有太大的经济意义，这些收益和亏损已经导致或将令我们的定期收益大幅波动”。

例如，2021年上半年伯克希尔的投资及衍生品收益达到330.94亿美元，而上年同期为亏损301.9亿美元，主要因为期内资产价格波动而录得315.48亿美元的未实现投资收益——即浮盈（未确认收益），若未来市场转向，浮盈可能变浮亏，这就加大了业绩的波动性，他所说的道理正在于此。

该公司更注重的是定期收益以及未来的潜在价值。2021年上半年，伯克希尔保险投资收入（主要为利息和股息）为28.68亿美元，同比下降12.02%，扣税后净利润为24.27亿美元，已相当于保险承销业务净利润的2倍。

保险业务、浮存金、保险业务投资组合，这对于伯克希尔而言，只是其中一个投资领域，从整个集团来看，伯克希尔所从事的主营业务都有其策略考量。

上半年实业类业务利润大幅增长

除了保险及投资业务外，上文提到，伯克希尔还从事铁路，公用和能源，制造、服务及零售业务，与业务轻微下降的保险承销和随市场波动的保险投资收入不同，这些实业类业务真真切切得到了美国经济复苏的提振。

伯克希尔通过BNSF经营铁路货运业务。2020年，有37%的货运收入来自消费品、26%来自工业品、24%来自农产品和13%来自煤炭。2021年上半年，铁路业务的股东应占利润同比增长19.22%，至27.67亿美元，主要因为整体货运量增加以及生产力提高降低了成本。

公用和能源业务方面，伯克希尔目前持有伯克希尔能源（BHE）的91.1%权益，后者是一家生产、运输、储存、分销和供应能源的国际能源企业。

在美国国内，BHE包括四家受规管的公共企业（服务大约520万零售客户）、五家跨州天然气管道公司（约有2.13万英里管道，每天可输气210亿立方尺）和电力输送业务。

BHE在英国还有服务大约390万电力终端用户的配电子公司，而加拿大阿尔伯塔省的输电公司则服务该省85%的人口。此外，BHE还持有多个独立电力项目、一个液化天然气进出口和存储项目、美国最大的住宅经纪公司以及美国其中一个最大的住宅经纪授权网络。

2021年上半年，公用和能源板块的股东应占利润同比增长20.85%，至14.43亿美元。

伯克希尔的制造业务按产品可分为三个类别：1）工业品；2）建筑产品以及3）消费品。

工业品主要包括特殊化学品、金属切割工具、航天部件和发电装置以及其他工业产品。建筑用品则主要为预装、普装房屋、地板、绝缘材料、屋顶和土木工程材料、建造和机电配件、油漆涂料以及砖、砌体等建材产品。消费品主要包括房车、碱性电池、服装、珠宝和定制图框产品等。

服务和零售业务则主要提供糖果和食品分销、专业航空培训项目、共享飞机以及电子配件分销，还包括快餐店、媒体业务以及物流。

2021年上半年，制造、服务及零售业务的股东应占利润同比大增61.26%，达到56.23亿美元，超越了2019年上半年的利润表现，主要得益于需求的增加。

除此以外，伯克希尔还持有全球最大的食品和饮料公司卡夫亨氏的26.6%权益。这家知名跨国企业的食品和饮品行销多个国家。另外，伯克希尔的子公司还持有商业抵押贷款服务商“Berkadia”的50%权益，持有卡车运营商Pilot Travel Centers的38.6%权益，持有德州电力传输公司的50%权益。这些资产以权益入账。2021年上半年，权益投资贡献的利润为3.98亿美元，而上年同期只有4300万美元。

总结

不考虑总是带来波动性，且不反映业务未来经济表现的投资及衍生品收益/亏损和其他非持续性款项，笔者估算伯克希尔2021年上半年的可持续业务股东应占利润为134亿美元，远高于上年同期的109亿美元。

从上边的分析可以看出，如此强劲的利润增长主要来自铁路、公用和能源、制造服务及零售等实业的反弹和复苏，而其保险业务和保险投资收益反而是下降的。

对于巴菲特的投资，不应该仅仅看保险投资组合，而应该从更宏观的角度来看伯克希尔的整体业务布局，因为铁路、公用能源、制造、零售业等都属于伯克希尔的投资，只是会计处置不同而已。伯克希尔本身就是一个多空投资组合。

保险业务构成了这个投资组合的空头敞口，借入资金买入风险；而其实业则为多头敞口，让伯克希尔能够分享到经济发展的红利。在实业的多元化配置中又有讲究，公用和能源业务的逆周期性质可以起到对冲经济下行风险的作用，而铁路、制造、服务及零售则得益于经济增长，赚取美国作为全球最大消费市场的红利。

在中短期美国经济复苏的展望中，其实业类资产应可得益于需求增长而有不错的表现，更为重要的是，美国经济复苏可能会通过大规模的基建投资支出来实现，刚好为伯克希尔的基建类股带来机会。

按经济发展周期理论，经济增长会带动通胀上升，能源股刚好起到抗通胀的作用；通胀上升意味着美联储的货币政策会转向，其保险投资的配置中，银行股占比不小，将得益于息差的扩大……

所以，从整体来看，伯克希尔是一个进可攻退可守的投资组合，“股神”的格局不容小觑，这也可以理解他为什么持有现金同时抱怨没有好公司好买，因为新兴企业的波动太大，也确实不适合他固若金汤的投资组合。

至于回购，投资高手之所以能成为高手，是因为总能做到“低买高卖”。

2020年第4季、2021年第1季和2021年第2季，伯克希尔回购的总金额分别为87.78亿美元、65.65亿美元和60.28亿美元。

值得注意的是，在这几个月期间，伯克希尔的股价已经显著上扬，以A类股的股价为例，这三个季度的回购均价分别为33.36万美元、36.61万美元、42.81万美元，节节攀升，最新一个季度的均价已经较2020年第4季均价高出了28%。

从2020年和上半年业绩，可以推算出伯克希尔2020年下半年扣除投资及衍生品收益、商誉、无形资产减值等非持续性项目之后的股东应占净利润为113.23亿美元，而2021年上半年则为134亿美元，增幅为18.34%。

在这半年间，半年利润增长18%，而股价却上涨了28%，较利润增幅高出10个百分点，放慢回购步伐合情合理。