文|公司研究室地产组  曲奇

2021年，陷入流动性危机的房企又增加了一个。近日，“万通六君子”之一的易小迪的阳光100，因无力偿还到期可转债，已构成了实质性债务违约。

阳光100的债务危机在2019年就已有苗头，但随着房企融资端逐步收紧，以及阳光100销售额逐年下滑，阳光100终于还是暴雷了。

被5000万美元困住的阳光100

8月11日，阳光100公告称，由于公司未能于到期日支付2021年债券的本金及应付利息，已发生违约事件。同时，该违约事件还触发了其余3笔债券的交叉违约条款。受此影响，公司2022年债券将于8月12日起在联交所暂停买卖。

阳光100这次债券违约，提前给投资者打了“预防针”。8月9日晚，阳光100公告称，一笔2021年到期金额2亿美元、利率6.5%的可转换债券，可能会出现违约。该笔可转债未偿还的本金及应计利息总额为5239.16万美元，到期日为8月11日。阳光100表示，预计在到期日的10个工作日后支付该债券应付的本金及利息。

这并非阳光100首次债务违约，2021年3月，阳光100折价回购2018年发行的7.5亿港元可转债。国际评级机构标普认为，阳光100折价回购债券，导致债券持有人获得的收益低于承诺，相当于违约。

为此，标普在阳光100赎回可转债前，将其发行人信用评级由“CCC-”下调至“SD”，回购完成后，又调回至“CCC-”，展望“负面”，认为其信用状况不佳。

阳光100在8月11日的公告中称，违约事件和交叉违约事件不太可能对公司的营运产生重大影响。但这个说辞似乎站不住脚，一是阳光100在3月折价回购债券后，如今已构成实质性债券违约。此外2020年末，公司现金及现金等价物仅30.72亿，短期借款却高达127.17亿，近一年的债务压力都很大，现金流紧张；二是华夏幸福、蓝光发展等陷入债务危机的公司，在一次违约后，后续违约事件愈来愈多，积重难返。

无论是阳光100自己的现金流情况，还是通过华夏幸福等先例推演，目前的阳光100都是一家比较危险的公司。

变卖资产仍不能化解债务危机

2020年末，阳光100扣除合同负债后的资产负债率76.19%，净负债率187%，现金短债比0.24，“三道红线”全部踩中。事实上，自2010年以来，阳光100的货币资金就从未覆盖过短期有息负债，这是一家现金流常年紧张的公司。

阳光100创始人易小迪也曾变卖资产以缓解资金压力，特别是2019年阳光100从年初卖到年尾。

2019年4月，阳光100先后出售位于重庆和广东清远的两家子公司股权，重庆项目以13.34亿卖给融创中国，广州清远的阿尔勒小镇住宅部分以46.6亿卖给佳兆业。接着2019年8月，阳光100以5.13亿出售东莞一处产业园区，年末又将温州中信昊园90%股权以7.9亿对价出售，距离其入手仅一个月。

随着阳光100频繁出售资产，回笼资金，其负债水平显著下降。2019年末，阳光100净负债率179.2%，较2018年末下降82.4个百分点。不过，超100%的净负债率依旧很高。

当时，阳光100的管理层还为卖资产辩解。阳光100表示，大家都用规模尺子丈量房地产企业，当企业开始卖项目都以为是坏消息，对阳光100而言，别人可以更高效率做好的住宅项目，转给他们并不是坏事。

出售资产不仅给阳光100增加了流动性，也提高了公司当年的收入。2019年，阳光100总收入82.89亿，出售资产确认的收入为19.24亿，占比23.2%。易小迪表示：“2019年收入创历史新高，这只是一个开始，未来三到五年还会有很好的增长。”

然而，阳光100的发展并未如易小迪所愿。2020年，阳光100收入57.60亿，较2019年下滑30%；归母净利润4.38亿，较2019年下滑75%。2021年7月，阳光100将天津琅壹达企业管理有限公司80%股权转让给了昆仑信托，用于回款缓解流动性紧张问题，但阳光100还是构成了实质性债务违约。

根据阳光100的公告，2021年阳光100在公开市场只发行了一笔债券，2023年到期的1.2亿美元、利率12.0%的优先票据。倘若阳光100融资端遇阻，卖资产又不足以减轻其债务压力，阳光100想度过债务危机颇有难度。

战略摇摆不定错失发展良机

1999年，易小迪带着“万通六君子”的光环创立“阳光100”品牌，抓住一二线城市房改后机遇的阳光100，2003年销售额就超过了40亿，与万科旗鼓相当。2005到2009年的5年间，阳光100都是一家TOP20的房企。

但阳光100的发展过程中，却因易小迪谨慎的性格、摇摆不定的战略多次错过大机遇。易小迪曾说，“我是一个非常胆小的人，我承认我过分的谨慎使企业失去了很多扩张良机。”

2014年阳光100上市后，易小迪做了一个决定，减少传统住宅开发，向街区商业综合体、服务式公寓和特色小镇转型。易小迪将此形容为，“我们找到了自己的一条路，让开了主流市场，就像过去解放战争时期四野在东北一样，让开大路，占据两厢。”

然而2015年开始，内地住宅市场爆发，碧桂园、阳光城等房企通过高周转实现了快速扩张。而阳光100却因综合体、文旅等项目前期投入大、运营周期长、资金沉淀多，错过了一轮黄金扩张期。

2015年，易小迪以1.94亿元接盘李亚鹏的雪山艺术小镇项目51%的股权，不过2015年至2020年间，该项目回款仅2.16亿。显然，这笔投资的回报率不高，而雪山小镇的销售疲软只是阳光100去住宅化的一个缩影。

去住宅化走不通，2017年易小迪决定提高住宅比例，用于优化回款，然而阳光100住宅、商业综合体并行两年后，2019年易小迪再次决定离开住宅市场，全面转向综合体、文旅小镇和公寓。

阳光100摇摆不定的战略，也影响到了其销售额。2018年到2020年，阳光100销售额分别为175亿、150亿和105亿，逐年下滑。

易小迪在2020年中提到，“公司将加大促销力度，将现有库存产品更快变现，同时加大一级土地出让，并在适当时候转让成熟项目，减轻负担。在缓解现金流压力后再多方合作，引入新的战略合作伙伴。”

2021年前7个月，阳光100销售额23.05亿，同比下降40%，销售不利。摆在易小迪面前的难题是：引入战投化解危机的想法很好，关键是白衣骑士在哪里？