鲍威尔讲话的“变与不变”

鲍威尔讲话前夕，美联储内部的鹰派人物纷纷发声，主张应尽快缩减QE。达拉斯联储主席罗伯特·卡普兰对通胀和风险表示十分忧虑，倾向于9月就宣布缩减QE的决定。圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德表示美联储应在2022年3月底之前停止购债。如果届时通胀仍不下降，美联储就应采取“更激进的政策”来应对通胀。堪萨斯城联储主席埃斯特·乔治也认为是时候缩减刺激措施了。

不过，鲍威尔在全球央行年会上的讲话内容基本重复了美联储今年7月会议纪要的基调。在缩减QE的时间问题上，鲍威尔直接提及了美联储7月会议：“在联邦公开市场委员会（FOMC）7月举行的会议上，我和多数与会者认为，如果经济形势按预期发展，那么今年年内开始缩减购债可能是比较合适的。”

鲍威尔在27日的讲话中重申，美联储将按现行规模进行购债，直至就业最大化和价格稳定这两个目标均取得“实质性进一步进展”（substantial further progress）。他认为，通胀目标的“实质性进一步进展”已经满足，而就业最大化目标取得了“明显进展”（clear progress）。

对于通胀目标，美联储7月会议纪要中也作出了相同的判断，表示“多数与会者”认为通胀目标已经取得“实质性进一步进展”。而就业目标的“明显进展”这一提法本次尚属第一次提出。在美联储7月会议上，多数与会者认为就业最大化目标的实质性进一步进展“接近满足”（close to being satisfied）。

鲍威尔在讲话中还花了格外大的篇幅来论证通胀问题，坚称目前的高通胀只是暂时的。他在讲话中出示了数张图表，认为当前的高通胀是由疫情特殊形势下的几类商品带动的，其中耐用品在疫情前的25年间一直是向下拉动通胀。此外，20世纪90年代以来的低通胀环境是全球化等结构性因素导致的。这些因素现在并未消失，随着疫情的消退，通胀也会下降。

他还特别提及了上世纪50年代至80年代货币政策的两大经验教训。第一，货币政策制定者不应在出现暂时性高通胀时就急于纠正，在当前的货币政策环境下尤为如此。第二，暂时性因素引起的高通胀在未来也未必会自动消退，市场对通胀的预期也很重要。因此，美联储仍需密切关注通胀及其预期的变化。

鲍威尔为何不提出明确时间表？

本次全球央行年会召开前，市场的普遍预期是鲍威尔将不会给出缩减QE的明确、具体的时间表，并且将强调缩减QE与加息之间并无关联。鲍威尔的讲话与市场预期基本相符。虽然他表示今年年内可能会缩减QE，但他并未作出任何承诺，也没有提供时间表，还表示美联储将“密切关注”未来经济数据，留有充分的余地。

在美联储内部鹰派呼声高涨、《经济学人》等有影响力的媒体呼吁尽早缩减QE的情况下，鲍威尔仍然做此选择，背后可能有以下三个原因。

第一，德尔塔毒株引发的美国新一波疫情使得美国经济复苏遭到严重扰乱，短期经济前景的不确定性增加。目前，美国日均新增确诊病例超过15万例，而两个月前这一数字还不到2万例，凸显这一波疫情的严重性。杰克逊霍尔央行年会本身也在召开前一周临时移至线上举办，更使全球投资者直观地感受到了疫情形势恶化的影响。

疫情的影响也体现在了美国近期的经济数据上。今年8月，密歇根大学消费者信心指数从上个月的81.2暴跌至70.3，是2011年12月以来的最低值。美国经济分析局最新发布的居民收支数据也显示，7月美国个人收入环比增长1.1%，但消费支出环比增长仅为0.3%，增幅还不到6月的三分之一。而在企业端，IHS Markit公布的美国综合采购经理指数（PMI）从7月的59.9下降到了8月的55.4，为近8个月以来最低，服务业和制造业的指数均有下滑。

第二，鲍威尔在央行年会讲话中重申了美联储此前的判断，认为美国目前的高通胀只是暂时的。鲍威尔称，美国的高通胀主要是由耐用品、能源等少数几个类别的商品带动的，而这些商品价格的上升均受疫情带来的短期因素的影响，且最近随着经济复苏也有恢复正常的迹象。工资上涨幅度也基本与2%的通胀目标相符，没有出现工资-价格螺旋上升的状况。

鲍威尔认为，由于货币政策的效果往往有1年左右的滞后期，如果在劳动力市场仍有很大恢复空间、疫情仍在持续、仅仅出现了暂时高通胀的情况下就贸然实施紧缩政策，很可能对经济有害。事实上，美联储7月会议纪要中有少数与会者正是以高通胀的暂时性为由，认为通胀目标是否取得实质进展还要打一个问号。鲍威尔本次没有立即宣布缩减QE，也没有给出明确的时间表，可能也是受到通胀暂时性这一判断的影响。

第三，虽然鲍威尔屡屡强调缩减QE与加息并无关联，但市场此前往往将二者联系起来，把缩减QE视为未来加息的信号。美国的货币政策制定者也对2013年的“缩减恐慌”（taper tantrum）记忆犹新。当时，美联储宣布将缩减QE，导致投资者对加息时间的预期提前，资产价格下跌，美元上涨，新兴市场国家资本外流，全球金融市场出现了持续几个月的震荡。而当时鲍威尔正是力主快速缩减QE的美联储理事之一。

今年6月16日，鲍威尔曾在新闻发布会上发表了一段经典发言，表示美联储正在处于“讨论是否要开始讨论缩减QE”的阶段。而即使是如此迂回的表态之后，市场也出现了一定波动。这些经历可能使得鲍威尔在确定缩减QE时间表时慎之又慎，没有选择在全球央行年会上提前抛出重磅炸弹。

相对于货币政策的制定节奏而言，疫情形势可谓瞬息万变。美联储的政策会议一般每一个半月召开一次。而德尔塔毒株导致的新一波疫情已经使我们看到，疫情形势可以在一两个月内就急剧恶化，使得经济前景的不确定性大大增加。鲍威尔在讲话中也多次表示，随着德尔塔毒株的传播，美联储将密切关注通胀、就业等经济数据以及未来的经济风险。这些不确定性也会影响美联储接下来的货币政策。

关于缩减QE的节奏，目前的主流预测是美联储可能将在今年9月的政策会议上释放缩减QE的信号，并于11月至12月左右正式开始缩减。8月中旬路透社对数十名经济学家进行的调查也显示，超过60%的经济学家相信9月将宣布缩减QE。因此，美联储9月的政策会议十分值得关注。