文丨读懂财经

2020年底，前知名投资机构A16Z合伙人Ben Evens在名为「欢迎来到美丽新世界」的报告这样说道，并劝告他的同事们要调整互联网的估值公式。

一语成谶。今年以来，国内新上市的互联网公司大多上市即巅峰，几家主要的互联网巨头在资本市场的市值，也大多蒸发了25%~40%，表现远逊于同期的道琼斯指数、恒生指数。

互联网公司大幅回调背后，反映出时代的两个变化。

一个商业层面的变化，互联网已经走到了粗旷式开疆拓土的尽头，它们的主赛道太卷了，不仅很难挖掘出新增量，就连存量市场给它们的回报也在变低，如电商巨头利润的负增长。

另一个是监管层面的变化，互联网正在失去“豁免权”。就像菲茨杰拉德描述盖茨比之死——他一定会感悟到他已经失去了旧日的那个温暖的世界。再迟钝的玩家也早该明白了，那种仗着新物种的身份而享有免于监管的宽容，将不再是理所应当的了。

/ 01 /高潮的股市与低迷的互联网

互联网公司的股价走势与大盘出现了明显的剪刀差。

今年的资本市场虽然比不上去年的万物大涨，但整体表现也可圈可点，比如道琼斯指数，较年初涨幅超过15%。

但互联网公司的表现不大行，无论是IPO公司还是老牌巨头，股价走势都让读懂君想起孙燕姿的那句歌词：翻越过前面山顶和层层白云，绿光在那里。

这届IPO公司中，质地最好的应该是快手了，但也“绿”在那里。虽然上市初期，快手股价一度涨幅超过250%，但半年过后，快手较发行价跌去10%，较高点更是跌去万亿。失而复得是戏剧，得而复失就是悲剧了。

快手的股价尚且如此拉胯，其它互联网公司就更不用提了，洋葱、怪兽充电、每日优鲜、满帮等一众公司大多上市即巅峰。

IPO不达预期，也让互联网公司给投资人带来的回报率变低。越来越少的互联网公司能在一级市场获得融资。根据清科数据，2020年在一级市场上，获得融资的互联网企业减少了20%。

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风向变了，再不上市，互联网企业就融不到钱了。但业务不扎实，仓促上市又拉低了整体的IPO质量，吓跑了二级市场投资者，形成“越跌越上”的恶性循环。

最清楚IPO公司几斤几两的莫过于大投行，今年中概股IPO的承销商已经由高盛、大摩等华尔街大投行变成富途、老虎、雪盈等互联网券商平台。

按道理来说，新上市的互联网公司不受资本市场待见，那资本应该往头部冲。但现实恰恰相反，互联网巨头也在今年迎来了分水岭：春节前昂首大涨，春节后萎靡不振。今年以来，主流的互联网公司都出现了较大回撤，无一例外。

单看股价走势，你也许会认为它们遭遇了熊市。但恰恰相反，正如开头所说的，资本市场表现并不差，今年以来，美股大盘屡创新高，港股虽有一定下滑，但今年恒生指数跌幅不到5%，回撤幅度也远低于互联网巨头。

巨头股价的回撤，一方面是因为涨得多了，但更多还是因为互联网的估值逻辑变了，今年互联网巨头的两极-腾讯、阿里的市盈率均从30倍、40倍下滑到如今的不到20倍。

估值逻辑变了，在于行业出现两个变化，商业层面算一个，互联网正逼近增长的天花板，相对应的，它们很难在享有动辄几十倍乃至上百倍的高预期估值。另一个变化则是监管环境，互联网正在失去“豁免权”，一个新周期已经开始了。

/ 02 /巨头也找不到“收税”的新地

蒙牛集团CEO牛根生曾带队前往阿里访问，马云在欢迎仪式上，发表了一番演讲：

“全世界最好的商业模式是国家。当然，国家是不能随便成立的，但是有一个地方可以成立国家，那就是在虚拟的网络上。”

这段话揭示了互联网公司商业逻辑的本质：圈地征税，赛博空间里，用户即人口，盈利即税收。

大部分互联网巨头的崛起也都沿着这条路径：选择一条尚未被占领的赛道（选地盘）-烧钱占领市场（打仗）-行业格局稳定（诸侯国成立）-提高平台货币化率（征税）。

但当下，互联网已经走到了粗旷式开疆扩土的尽头，没有可征税的土地了。从今年IPO的互联网公司就可以看出来，要么就是所在赛道太小，要么赛道已经有老大老二甚至老三老四早就上市了。

没地分，不仅影响到小公司，对巨头的影响也显而易见：新机会一冒头就引来巨头集聚，几捆白菜的生意，巨头几乎悉数入局。不止新机会，原本的旧领域，也变得内卷起来：内容平台围剿电商、短视频重燃战火、打车大战再起……

但在旧地盘上打来打去，也无法“圈出新地”。互联网公司一把手纷纷退居二线，大厂取消996，固然有监管因素，但更本质的是，互联网高投入高产出的时代已经过去。

比无法圈出新地更可怕的是，互联网巨头的倾轧，也使旧地盘带来的回报不在那么丰厚，这已经反映在巨头的业绩上。

资本市场一向看重未来的想象空间，当互联网公司没办法创造增量，讲不出新故事，反而在存量市场汲取的利润回报也越来越少后，资本自然也将用脚投票。

实际上，“建立平台并行使征税权”，这个商业路径并不稀奇，早在互联网诞生之前就司空见惯，例如家居卖场、商业地产等等。但上述领域比互联网早发展了几十年，仍有不少增量可挖掘，行业内公司也没有打到你死我活。

那为什么互联网的“圈地征税”这么快就出现问题了呢？

互联网带有“自然垄断”的特征——规模越大，用户黏性就越强，广告主/商家/内容方的黏性也越强。尤其是在移动互联网时代，用户日趋懒惰，促使流量向少数头部APP集中，商家/内容方也不得不随之集中，企业出于不进则退的考量，也必须互抢地盘，大卷特卷。

由此，互联网的圈地战争不眠不休，无休无止。如果只是商业层面的战况焦灼，还可以用各种研究分析来预判输赢。但宏观层面的变化，又让可能的赢家也没那么安全了。

/ 03 /诸神黄昏，互联网失去豁免权

吴晓波曾这样总结改革：所有的改革都是从违法开始的。

吴晓波的《激荡三十年》是用柳传志开的篇。1978年，柳在《人民日报》上看到一篇如何养牛的文章，从而知道一个新的时代要来了。

柳的时代，是一个应该抢跑，打破规则时代。因为每一次打破，带来的福祉显而易见。柳传志们，冒着坐牢的风险去经商去生产，就是利国利民。

过去十几年，互联网的高速发展，也离不开规则红利、时代“呵护”。

2013年，打车软件出现，在法理上是违法的，比如出租车加价问题。但是所有人都看得出来，打车软件是对城市生活的一种提升，因此一面倒的支持。这是时代对新经济形态的“呵护”。

再往前10年，淘宝诞生，次年，支付宝上线。2006年，淘宝在中国C2C市场的份额达70%，而在2003年收购易趣的eBay，市场份额从80%降至20%。淘宝逆袭，支付宝功不可没。

实际上，eBay早就通过收购有了自己的“支付宝”—— PayPal，但这个支付工具在中国面临很大的政策规则瓶颈。比如，用户退款可能会触犯法律。因此，后来有人说eBay、亚马逊等巨头败走中国是因为管理不接地气、产品体验差，其实都忽略了那条红线。

客观上，红线的存在，让国内巨头对人口、发展红利实现了专营，变规则红线为规则红利。都说三分天注定，七分靠打拼。三分比七分小，但却有决定性的意义。

如今，跷跷板两头已经此消彼长，这一轮反垄断等于宣告所有人，互联网已经失去豁免权。原因无它，“打破规则”带来的社会福祉越来越少，催生的问题越来越多。

套用监管术语：互联网正在无序扩张，“无序”指的不仅是巨头向各个领域的无边界渗透，更是互联网通过在过往“规则红利”下取得的资本优势，扰乱正常的商业秩序，如在线教育，社区团购。

如果只是资本层面的问题还好说，像社区团购以补贴换市场，监管还可以通过“毛利为正”的规定进行限制。严重的是，互联网巨头的“基础设施”属性，已经对其它商业实体完成了某种程度的去竞争化。

过去，巨头们很热衷的叙事路径是：应用层的产品竞争已经结束了，下一个阶段的挑战将是如何成功扮演基础设施。

什么是基础设施？最成功的莫过于Windows。

1995年，微软推出IE浏览器时，将它与已垄断操作系统市场的Windows捆绑搭售。通过这一策略，微软直接干掉了当时在浏览器市场拥有90%市占率的网景。

这意味着，对所有PC软件创业者来说，只要微软看上了你的赛道，就可以模仿出一款类似产品，然后利用绕不开的Windows系统，直接把你的产品整垮，哪怕它并不是一款足够优秀的产品。

这也是国内正在发生的，当巨头们成为基础设施后，也就成为了资源的分配者：你可以做一款应用，但是你的应用必须活在我的生态系统里，用着我的服务和算力，倘若离开了平台，你就什么都不是；亦或者，进不了我的系统，只能被淘汰。

问题接踵而来后，监管必然要拨乱反正。而无论哪个企业或者行业，监管始终是决定它们命运的“最大公约数”。

比如，过去充当经济“动力源”的地产。1998年7月，国家宣布停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，全国范围内的商品房市场开始逐渐形成，并迎来长达20年的黄金周期。而今，房企的境况想必不用多说。地产面临的问题又何尝不是互联网所面临的问题？

这是一场诸神的黄昏，一场权力的转移和交接。

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