记者 | 陶知闲

编辑 | 陈菲遐

磷酸铁锂正极材料第一股湖南裕能来了。

作为2020年磷酸铁锂正极材料市占率第一的企业，9月28日湖南裕能正式发布招股说明书拟登陆创业板。此次IPO中，湖南裕能计划募集资金18亿元，占发行后已发行股份总数比例不低于10%、不超过25%。募集资金中，共计13亿元用于三期、四期年产 6 万吨磷酸铁锂项目建设，5亿元补充流动资金。

需要注意的是，在看似风光的排名背后，迟迟未上市的湖南裕能已错过行业红利，而上市前突击“以股权换业绩”，更显出在宁德时代（300750.SZ）、比亚迪（002594.SZ）等下游厂商主导的电池行业，上游配套企业的无奈。

以股权换业绩

湖南裕能是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，一直以来专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售，公司最主要的产品便是磷酸铁锂正极材料。2018年至2021年一季度, 磷酸铁锂产品收入占公司主营业务收入比例分别为 100%、96.16%、97.37%和95.27%。如今，公司已成为宁德时代、比亚迪和亿纬锂能（300014.SZ）等众多知名锂电池企业的供应商。

磷酸铁锂所处的正极材料领域竞争异常激烈。根据高工锂电数据显示，2020年磷酸铁锂材料总体出货量为12.4 万吨，同比增长40%，其中湖南裕能以25%的市场占有率，位列第一。排名二至四位的分别是德方纳米（300769.SZ）（24.2%）、湖北万润（16.9%）和贝特瑞（13.6%），四家公司合计市占率高达79.7%。从行业前四的市场占有率来看，头部企业市占率相差不大，湖南裕能市占率仅比德方纳米领先0.8个百分点，行业竞争激烈。

激烈竞争下，湖南裕能只能选择绑定客户策略，由此导致严重的大客户依赖症。

2018年至2021年一季度，湖南裕能前五大客户的销售收入占整体销售收入比重均超过95%，其中，对宁德时代与比亚迪的合计销售收入占比分别达到91.24%、93.56%、91.10%和96.99%。公司头部客户占比较高且持续提升，存在客户集中度较高风险。

对此，湖南裕能解释称，公司产品的下游行业锂离子电池产业的市场集中度较高。但对比行业数据发现，这个解释无法令人信服。

根据高工锂电统计，2019年和 2020年国内前五大动力锂电池厂商的市场占有率分别为80.3%和83.5%。其中，排名前两位的宁德时代和比亚迪的市场占有率合计分别达到69.1%和61.9%，远低于湖南裕能超过90%的依赖度。

为了深度绑定客户，湖南裕能还采取了股权换业绩的形式。2020 年 12 月，公司通过增资扩股，突击引入了主要客户宁德时代和比亚迪作为战略投资者，以此绑定关系。其中宁德时代获得10.54%的股权，比亚迪获得5.27%。需要指出的是，彼时湖南裕能的评估价仅为10亿元（评估基准日为2020年8月31日），大幅低于如今72亿元至180亿元的IPO估值。

虽然外界都将背靠两大客户理解为湖南裕能的优势，但实际上湖南裕能为此牺牲很多，特别是还出现了被压货款现象。

2018年至2021年一季度，湖南裕能应收账款账面价值分别为0.14亿元、0.61亿元、2.67亿元和3.13亿元，占公司各期营业收入比例分别为8.51%、10.46%、28.01%和15.28%（年化计算），占总资产比例分别为2.63%、6.89%、10.09%和9.33%，应收账款金额较大且增长较快。相应的应收账款周转天数也由2018年的30.63天提升至2021年一季度的51天。

通过绑定客户，湖南裕能短期内可以获得稳定的业绩支撑，但长期看并非如此。近年来，随着新能源汽车行业规模增长迅速，锂电池正极材料产业发展快速，由此吸引了越来越多的厂商进入锂电池正极材料领域，行业竞争日益激烈。另一方面，大型锂电池厂商在行业中拥有绝对的话语权，同时出于供给安全性和经济性的考虑，通常会同时维持多个供应商，以此使得各供应商之间在产品品质、销售价格、供货能力等方面进行竞争。此外，宁德时代、比亚迪旗下都拥有自己的正极材料子公司，一旦未来扩产完成，湖南裕能还有多少业绩空间也值得担忧。

错过行业红利期

2020 年，全球锂电池安装量合计为137GW，同比增长17%；锂电池出货量为213GW，同比增长34%。根据SNE Research预计，到2025年，锂电池出货量和安装量分别将达到1396GW和 1163GW，2021年至2025年锂电池需求复合增速将达到40.42%。

但面对已经到来的红利窗口期，湖南裕能却显得准备不足。从产能看，截至2020年底，公司主要产品磷酸铁锂产能为2.94万吨，而老对手德方纳米的产能高达3.86万吨，领先湖南裕能31.29%。

从产业扩建看，截至2021年6月30日，德方纳米在建工程高达11.87亿元，相较今年一季度的4.51亿元，单季度增长超7亿元，产能扩建提速明显。需要指出的是，凭借多年上市优势，德方纳米融资手段丰富，去年12月已完成12亿元的定增以提升产能。反观湖南裕能还处于IPO阶段，运用资本市场融资的手段有限。考虑到湖南裕能本次募投项目建设期为2年，叠加IPO所需时间，在如今行业发展背景下，公司一定程度上错过了快速发展的红利。

创业板也十分重视研发投入。虽然湖南裕能一直宣称重视科技创新，但在研发费用上却有些投入不足。2018年至2020年，公司研发费用占营业收入比例分别为2.43%、3.01%和2.53%，远低于同期同行平均值的4.25%、4.73%和4.77%。

原材料大涨也给湖南裕能带来一定隐忧。公司直接材料占主营业务成本的比例超过70%，是成本主要构成部分。以2020年为例，无水磷酸铁、碳酸锂及磷酸的合计采购额约占采购总额比例的80.12%。今年以来，碳酸锂、磷酸等相关原料价格涨幅较大，其中碳酸锂（99.5%电，国产）价格已经由年初的5.3万元/吨上涨至10月初的18万元/吨，涨幅高达240%。主要原材料过快的涨幅将给公司毛利率带来一定压力。

除了研发不足、错过行业红利期，更令人担心的还有正极材料领域未来发展前景。

从行业内发展趋势来看，随着新能源动力电池行业的快速发展，越来越多的电池厂商越过中间环节，直接和上游原材料（例如锂矿、钴矿）厂商签订合作协议，再通过自己的正极材料公司进行生产。在这一模式下，中间材料加工商或沦为配套企业。

其次，正极材料的技术含量有限。和隔膜以及电解液等其他动力电池主材相比，正极材料技术更新已经放缓，由此导致行业竞争激烈，在产业链中毛利率较低。以今年一季度为例，同为各产业链头部企业，天赐材料（002709.SZ）以及恩捷股份（002812.SZ）的毛利率分别为34.97%和48.51%，而湖南裕能仅为20.85%。这个“看起来很美”的行业，实则发展空间已十分受限。