文|英才杂志 丁景芝

10月8日，新冠疫苗股集体大跌，截至收盘，智飞生物（300122.SZ）下跌8.08%，康希诺（688185.SH）下跌9.66%，而沃森生物（300142.SZ）下跌5.57%，复星医药（600196.SH）、康泰生物（300601.SZ）跌幅较小。

新冠疫苗股可是今年的当红炸子鸡，上半年新冠疫苗产品获批较早的科兴中维光利润就超过500亿元。那么为何新冠疫苗股突然大跌？

因为新冠肺炎治疗药物要来了。10月1日，海外医药巨头默沙东与Ridgeback公布两家共同开发的口服抗新冠病毒药Molnupiravir治疗轻度至中度新冠肺炎患者的三期临床中期数据，结果显示该药能够显著降低住院或死亡率。

此消息公布后，全球的疫苗股应声大跌，先是港股市场，复星医药（2196.HK）单日下跌19.1%；康希诺（6185.HK）下跌22.91%，然后蔓延到国庆后开市的A股市场。

投资人质疑的是如果新冠肺炎可以通过口服药治愈，全民新冠疫苗的场景将不复存在，一旦疫苗变成了类似感冒的存在，不再威胁人们的生命安全，那人们还会去打疫苗吗？新冠疫苗股的估值逻辑也受到挑战。

替代还是补充？药物不能替代疫苗，但是疫苗的市场空间势必会受到影响

首先对比疫苗和molnupiravir。

后者原理是通过打乱病毒复制其遗传物质RNA的方式来阻止病毒复制，假如病毒发生变异，这种新冠特效药物也同样有效。如果患者处于早期轻症，在出现症状五天内服用，则治疗效率较高。且通过口服的方式，不像疫苗需要注射，使用更加方便。

如果molnupiravir能迅速获得FDA批准，默沙东预计将在年内生产1000万疗程的特效药。而该款产品也已经签订多个订单，包括美国签订采购12亿美元订单，共170万疗程，澳大利亚将采购30万疗程，韩国、泰国、马来西亚等也在接洽中。

默沙东早在今年4月，就宣布与印度仿制药厂商签订该款药品的非独家自愿许可协议，允许印度仿制药厂向104个中低收入国家生产销售这款新冠病毒特效药。

有争议的地方在于，部分专家认为产品的安全性有待验证，此药作为一种核苷酸类似物，其前身EIDD-2801曾因为在动物实验中诱发基因突变。

不论该款产品是否安全，新冠治疗药物的出现是早晚的事情。除了该款产品，还有至少5种治疗药物处于研发后期，包括辉瑞的PF-07321332，口服3CL蛋白酶抑制剂，已进入III期临床试验；日本盐野义公司的s217622，口服3CL蛋白酶抑制剂，目前也正在III期临床试验，官方消息接近尾声；开拓药业研发的普克鲁胺，雄激素受体拮抗剂；罗氏的AT-527，目前进展也是III期。

虽然当前分析师认为，预防性的疫苗与治疗性的药物，属于完全不同的概念。即使新冠特效要面世使用也无法取代疫苗，更多是作为补充，但是预防是由于恐惧，而如果可以治疗，那么恐惧感也会降低，人们的选择也从必须打变为或许打。所以药物绝对不会替代疫苗，但是疫苗的市场空间势必会受到影响。

成长性存疑红利吃尽、蓝海变为红海的时候，超额收入一定会消失

今年上半年以来，新冠疫苗生产商都赚的盆满钵满，智飞生物上半年狂赚利润54.91亿元，同比增长264.94%；康希诺营收20.61亿元，净利润9.37亿元，增长超过10倍。沃森生物、康泰生物、复星医药等营收和利润都有所增长。

2021年上半年，这些疫苗企业的业绩增速飞快，那么增速快的原因是来自于新冠疫苗的放量吗？

智飞生物广为人知的是其疫苗代理商的身份，作为默沙东HPV疫苗的国内唯一代理，公司自主研发能力总是为人诟病。今年3月，智飞生物重组新冠疫苗获批紧急上市，开始商业化。据公司半年报，子公司智飞龙科马上半年营收53亿元，净利润34.49亿元，净利润率达到65%，这一公司主体主要从事新冠疫苗生产。新冠疫苗产品的爆发，大大降低了公司代理疫苗的比例，证明其疫苗研发实力。

康希诺的在研管线众多，但是都未商业化。2020年收入仅为2489万。公司研发的重组新型冠状病毒疫苗(5型腺病毒载体)于今年2月附条件上市获批，在公司半年报中提到，公司营收报告变动原因主要是公司该疫苗已获得墨西哥、巴基斯坦等国的紧急使用授权及中国附条件上市批准，对公司营业收入产生积极影响。可以理解为公司9个多亿的净利润大部分为新冠疫苗贡献。

新冠疫苗的确是现金奶牛，但是业务的可持续性存疑。

当前，国内新冠疫苗的接种覆盖率已经达到79%，天花板近在眼前。彭博社最新数据显示，目前全球已经有超过184个国家注射了总计超63.4亿剂次新冠疫苗，疫苗接种率达到41.3%。当前各大疫苗企业都在纷纷出海争抢市场。

10月7日，智飞生物重组新冠疫苗获得印度尼西亚药物和食品监管机构（BPOM）授予的紧急用途许可证（EUA）。这是智飞生物在海外获得的第二个EUA。第一个海外EUA是乌兹别克斯坦3月1日授予的。

不过海外市场最新的注射频率达到了平均每天约3.1千万剂次。彭博社预计，如果按这个接种速度，只需要6个月，接种新冠疫苗的人数就能占到全球总人口的75%。那么这样来看，疫苗生产企业的红利可能只能维持到明年。

而资本市场作为市场的先行指标，已经透支了公司未来的成长潜力。从市盈率来看，单纯依靠新冠疫苗的康希诺已经达到117倍的市盈率，而公司新冠疫苗业务未来可能无法为其撑腰，这对康希诺的新产品研发及商业化能力提出挑战。

另外，只有研发最快、上市获批最早的企业吃到了红利，而该赛道早已经拥堵不堪，9月28日，法国制药巨头赛诺菲宣布，放弃MRNA新冠疫苗的研发。短时间内，疫苗厂家还能获得超额收入，而在红利吃尽、蓝海变为红海的时候，超额收入一定会消失。