记者｜梁怡

近日，又一家卖婴幼儿配方乳粉的企业——美庐生物科技股份有限公司（简称“美庐生物”）提交创业板上市申请，冲刺中国羊乳第一股。一年前，美庐生物还冲刺过深交所主板，最终失败。

据悉，美庐生物的上市之路十分坎坷。公司曾于2008年谋求海外上市并筹备搭建境外架构，但由于受到“三聚氰胺”事件的影响，2009年便放弃境外上市的计划。2020年8月公司二次谋求深交所主板上市，但于今年2月再度折戟。

美庐生物婴幼儿配方乳粉分为牛奶粉、有机牛奶粉和羊奶粉。2018年-2020年公司牛奶粉销售碰壁，收入接连下滑，然而羊奶粉似乎有反超趋势，对婴幼儿配方乳粉的贡献逐年加大。

反观当前羊奶粉细分赛道，龙头企业为澳优（01717.HK），而第二股还未诞生，另一名劲敌则为陕西红星美羚乳业股份有限公司（简称：红星美羚）。目前红星美羚同在创业板IPO进程，8月2日审核状态更新为中止。

历经对赌失败，汇昌投资突击进场

公司前身系美庐有限，由陈林、彭梦君夫妇分别出资70万元、30万元于2001年11月共同设立。

2016年12月，美庐生物引入了新股东，彭梦君将其持有的7%股权转让给长江领秀，7%股权转让给西域和谐，4%股权转让给红树香山，2%股权转让给西域洪昌，2%股权转让给兴电创业，转让价为10元/股。以上交易对价合计为1.1亿元。

值得关注的是，彭梦君与上述股东在签订《股权转让协议书》的同时签订了《股权转让协议书之补充协议》。补充协议约定了业绩承诺和股权回购等特殊条款，其中业绩承诺为公司2016年、2017年、2018年、2019年经审计的净利润分别不少于人民币5000万元、6000万元、7200万元、8600万元，股权回购以能否在2020年12月31日前完成合格上市为条件。

根据首次主板招股说明书披露的2017年-2019年三年数据，美庐生物分别实现营业收入3.06亿元、3.09亿元、3.56亿元。同期净利润分别为7629.55万元、4691.46万元、8265.38万元。这表明，2018年和2019年美庐生物的经营业绩并没有达到对赌协议的目标。

2019年8月14日，西域洪昌与西域拓海签署了《股份转让协议书》，以1215.89万元的价格将其持有的公司2%的股权转让给西域拓海。本次股权转让价格为以西域洪昌初始取得美庐生物股份实际支付金额1000万元及在此实际支付金额基础上按每年度8%的单利利息之和确定。至此，西域红昌退出美庐生物。

无独有偶，彭梦君、西域洪昌与西域拓海在签订《股权转让协议书》时也签订了《股权转让协议书之补充协议》。补充协议约定了业绩承诺和股权回购等特殊条款，其中业绩承诺为公司2019年经审计调整后净利润不少于7000万元，股权回购以能否在2021年12月31日前实现合格上市为条件。

在公司提交深交所主板上市的前四个月，即2020年4月，彭梦君分别与西域和谐、长江领秀、西域拓海、红树香山和兴电创业（简称：受让方）签订《股权转让协议书之补充协议（一）》（简称：补充协议（一））。

补充协议（一）约定前述提到的补充协议无条件终止，若出现公司未能在补充协议（一）签订之日起6个月内成功提交首次公开发行股票申报材料，或申请撤回IPO申报材料、或IPO申请处于中止审查且超过12个月，或IPO申报申请终止审查，或IPO申请被发审委否决的情形，由彭梦君回购受让方的全部股权，陈林承担无限连带责任，回购以投资金额与每年度8%单利利息之和计算，其中西域拓海约定的年利率为10%。

然而2020年10月，彭梦君、陈林、公司分别与受让方签订《解除合同协议书》，无条件解除补充协议（一）的各项权利，对赌协议全部失效。但事实上，公司首次主板IPO以终止告终，若不解除对赌协议，则又面临一次对赌失败。

仍需关注的是，原股东红树香山也已退出美庐生物，2021年2月26日，红树香山以2796万元的价格将其持有的公司4%股权转让给汇昌投资，此外，原股东西域和谐以1398万元的价格将其持有的公司2%股权也转让给汇昌投资。

2021年3月，公司新增股本370.80万股，总股本由7500万股增加至7870.80万股，增资价格为9.32元/股，新增股本全部由汇昌投资以3455.86万元认购。

目前，陈林直接和间接控制公司70.51%的股份，为公司控股股东和实际控制人；汇昌投资持股10.43%、原股东长江领秀持股6.67%、原股东西域和谐持股4.76%、西域拓海和原股东兴电创业均持股1.91%。

牛奶粉业务碰壁，羊奶粉赛道遇劲敌

财务数据显示，报告期内（2018年-2021年一季度）美庐生物实现营业收入分别为3.09亿元、3.56亿元、3.74亿元以及1.14亿元，净利润分别为4691.46万元、8265.38万元、8749.84万元和3007.41万元。

公司主营产品为婴幼儿配方乳粉、调制乳粉和特医食品，其中婴幼儿配方乳粉销售情况并不乐观，收入由2018年的2.56亿元轻微增长至2019年的2.89亿元后，又迅速下滑至2020年的2.78亿元，占主营业务收入的比重由2018年的83.26%下滑至2020年的74.73%，但仍为公司营收的主要来源。

公司婴幼儿配方乳粉分为自产产品和代理品牌，主要以自产为主，细分为羊奶粉、有机牛奶粉及牛奶粉。其中牛奶粉销售碰壁，报告期内收入接连下滑，有机牛奶粉销售收入起伏不定，然而羊奶粉似乎有反超趋势，对婴幼儿配方乳粉的贡献逐年加大。

公司解释称，牛奶粉销售金额逐年下降的主要原因系下游市场需求变化以及行业竞争加剧因素影响。一方面，婴幼儿配方乳粉下游市场需求发生变化，消费结构趋势化明显，羊奶粉、有机牛奶粉等高端产品市场需求增加，牛奶粉市场需求受到一定挤压；另一方面，牛奶粉市场竞争加剧，公司臻睿、优能等系列产品由于配方注册时间较早，相较于其他品牌、产品，卖点相对不够突出。

据了解，目前我国的奶粉行业竞争格局可以分为三个类别：一是以雅培、雀巢惠氏、达能、美素佳儿等为代表的外资大型乳粉企业，该类企业在2008年以后迅速占领我国一二线城市婴配粉市场，但在下沉市场的占有率相对较低，且近年来受到国内乳粉企业的竞争压力逐年加大；二是以伊利、蒙牛、完达山、君乐宝等为代表的国内综合型乳制品企业，其以鲜奶业务为主并逐步拓展其他乳制品业务，销售网络覆盖全国，凭借着渠道和品牌方面的明显优势，其奶粉销售规模和市场占有率相对较高；三是以奶粉业务为主的国内专业型奶粉国产乳粉企业，该类企业致力于奶粉尤其是婴幼儿配方奶粉研究开发为主，其他乳制品生产销售涉及较少。

仅从羊奶粉细分赛道来看，目前行业龙头非澳优（1717.HK）莫属。2020年澳优录得收入为人民币79.86亿元，较2019年增长18.6%；毛利为人民币39.82亿元，较2019年增长12.7%，其中自有品牌配方羊奶粉录得销售额为人民币31.06亿元，较2019年同比增长8.8%。按照美庐生物2020年羊奶粉收入1.01亿元计算，公司占澳优同产品的比重仅3.25%。

从对标公司来看，红星美羚当属美庐生物的头号劲敌。2018年-2020年红星美羚婴幼儿配方乳粉实现收入分别为1.33亿元、2.02亿元和2.32亿元。

原材料供应方面，红星美羚位于素有“中国羊乳之都”称号的陕西省富平县，公司通过自有、可控非自有奶源等多种方式获取生鲜羊乳，甚至对饲草饲料种植和收购、奶山羊养殖等产业延伸；而美庐生物则直接进口采购全脂牛（羊）奶粉、牛（羊）乳清粉。

毛利率方面，2018年-2020年红星美羚婴幼儿配方乳粉的毛利率分别为38.79%、43.98%和47.05%，同期美庐生物婴幼儿配方乳粉的毛利率分别为49.71%、52.49%和51.22%。两家公司关于毛利率的变动均提到系原材料采购价格和销售价格的变化所致。

下游客户方面，红星美羚和美庐生物均涉及直销和经销，但都以经销为主。2020末红星美羚经销商为278家，美庐生物则远超为772家。其中，2018年-2020年红星美羚向前五名客户合计销售额占当期营业收入的比例分别为44.36%、25.11%及22.93%，美庐生物则均不足20%。

行业政策方面，我国自2016年10月开始实施婴配粉注册制，并于2017年8月开始陆续发放婴幼儿配方奶粉注册证书，证书有效期为5年，因此自2022年开始婴幼儿配方乳粉证书陆续到期，面临二次注册问题。从该角度来说，未获得配方注册的企业则被淘汰出市场，行业集中度将进一步提高。

同被诟病的是，两家公司均被曝出产品质量安全方面等问题。

依赖经销商，大幅扩产存疑

招股书显示，美庐生物的营业收入从销售模式可划分为经销模式、定制模式、代销模式以及直营模式，主要以经销模式为主，报告期内占主营业务收入的比重在90%上下浮动。

公司的经销商主要为个体工商户，报告期各期末，公司的经销商数量分别为749家、635家、772家以及531家，同期销售费用分别为6862.36万元、5543万元和4953.15万元、1456.54万元。

值得注意的是，美庐生物2020年经销商数量不降反增，一跃超过2018年的经销商数量，然而同期的销售费用却在下滑，主要体现在压缩职工薪酬和销售推广费。职工薪酬由2018年的3772.88万元下滑至2685.87万元，销售推广费同期由838.52万元下滑至362.07万元。

此外，公司还存在依赖前员工销售产品的情形，2020年公司对前员工经销商的销售金额占主营收入的比重达到10.04%。

本次IPO中，公司拟募资8174.12元用于品牌推广及销售渠道建设，2.22亿元新建年产1万吨婴配粉、乳粉、加油乳清配料粉生产线项目，建设期2年，但值得注意的是新增产能的消化能力存疑。

2018年-2020年美庐生物的产能利用率逐年上升，但仍未达到产能利用率的标准线，从严格的产销率来讲，也仍未触及当前产能的天花板。

因此，在产能利用率不足的前提下，公司大幅依赖经销商尤其是个体工商户，经销商的不稳定是否助力消化新增产量值得考究。

颇有意思的是，红星美羚此轮创业板IPO也在产能利用率不足的情况下大幅扩产，公司设计产能为4320吨，2018年-2020年产能利用率分别为78.68%、74.07%和81.38%；产销率分别为98.51%、96.60%和97.10%。公司拟募集资金1.6亿元用于红星美羚奶山羊产业化二期建设项目，建设期2年，完成后将新增年产1万吨羊乳粉，其中婴幼儿配方羊乳粉6666.7吨/年。