三. 理财子公司的资管机构生态图谱

▍理财子公司概况

2019 年 5 月，首批理财公司正式获批开业。截至 2021 年 6 月底，理财公司已经超越股份制银行，成为存续理财产品规模最大的机构类型。在产品定位方面，理财公司坚持净值化转型方向，显著降低“刚兑”预期，在 重构资产管理行业生态、重塑“卖者尽责、买者自负”理念、重建资产风险定价机制方面彰显了新的智慧。截至 2021 年 6 月底，已有 28 家理财公司获批筹建，其中 21 家已正式开业。

▍理财子公司的产品和客户资源

1.理财产品维度

1）从产品存续情况来看，大型银行理财子公司规模最大。截至 2021 年 6 月底，理财公司存续的 10.01 万亿产品中，大型银行理财子公司规模最大，达 5.42 万亿元，占比 54.15%；其次是股份制银行理财子公司，规 模 3.52 万亿，占比 35.16%；

2）从产品发行和募集金额情况来看，新发行产品数量和募集金额最多的都是大型银行理财子公司。2021 年上半年，大型银行理财子公司合计发行产品 1513 只；其次是城商行理财子公司 932 只，以及股份制银行理财子公司 750 只；

3）从产品投资性质来看，混合类产品占比相对较高的是大型银行理财子公司，权益类产品占比相对较 高的是城商行理财子公司。总体来看，各类型理财公司的固定收益类产品规模均占总规模的九成以上，且均无 商品及金融衍生品类产品存续。混合类产品占比相对较高的是大型银行理财子公司和股份制银行理财子公司， 分别占9.50%和8.50%；权益类产品占比相对较高的是城商行理财子公司和股份制银行理财子公司，分别占0.43% 和 0.29%。

综上所述，无论从产品规模、产品发行还是募集金额角度来看，大型商业银行理财子公司均占据头部地位， 从产品投资性质来看，城商行和股份制商业银行的产品投资更为激进，权益类产品占比较高。

2.客户资源度维度

渠道能力强的银行发展资管业务具有先天优势，从这个维度看，四大行和零售型银行（邮储、招行、平安） 具有明显优势，少数股份行有弯道超车路径，经济发达区域的城商行也有望分得资管业务红利。

1）四大行客户多但活跃度低。虽然四大国有银行网点多，客户多，体量大，但客户活跃度较弱，非存款 AUM/总资产比例偏低；

2）零售行优势明显。招商银行遥遥领先，招行线上客户触达能力强，无论是基础客户数（月活）还是私 行客户数都遥遥领先于股份行同业，非货币公募保有量全市场第一；平安财富私行更强，平安银行基础客群数 量位居股份行中游水平（快速发展），私人银行客户数居第二，非存款 AUM/总资产比例仅次于招行；邮储银行 潜力很大，邮储银行的线下触达能力非常强（网点数第一），零售客户基础庞大，未来挖掘空间很大；

3）兴业和光大可能弯道超车。兴业同业渠道很强，银银平台链接 2000 多家法人机构，可借助中小银行 （F 端）向客户（C 端）代销产品，2F2C 模式效率高；光大云缴费待转化，光大银行云缴费客户 7.17 亿户，手 机银行、阳光惠生活和云缴费 APP 用户 1.32 亿户，具备缴费用户转化为银行客户、财富客户的潜力；

4）发达地区城商行有望共享红利：从财富分布和人均可支配收入来看，超一线城市（北上深）、广东、 浙江、江苏、山东和福建的财富效应较强，区域性城商行也存在发展财富业务的机会，农商行在专业能力上可 能有欠缺。

▍理财子公司生态图谱

银行理财子公司拥有平台、渠道和牌照等方面的优势，将成为“超级资管机构”，对其他资管机构形成巨大 冲击。但银行理财子公司想在竞争激烈的大资管行业中站稳脚跟并脱颖而出绝非一路坦途，将是对所有从业者 前所未有的考验，需要明确理财子在大资管行业中的位置以及同业协同关系，打造差异化发展策略，实现资管 业务的突围与超越。

从营销端来看，一是与母行协同发展，二是可以通过其他机构拓展营销渠道。首先，理财子需要承接母行 转型之后的符合资管新规的净值型产品；其次，理财子公司可以充分利用母行的客群基础和客户信任度，依托 母行部门力量及分支机构进行客户资源开拓，对与母行业务部门有往来的客户，通过公私业务联动，以对公和 零售业务带动资产管理业务的拓展，以资产管理业务促进对公和零售业务的挖掘；再次，银行理财子公司还可 以通过银保监会允许的其他机构代销理财产品，进一步拓展销售渠道，而理财子公司也可以代销他行的理财产 品，以市场化的方式来选择合作伙伴。

从理财子内部来看，国有银行和部分股份制银行理财子占据头部位置。中报显示，截至 2021 年二季度末， 有 4 家理财子产品余额超万亿。招银理财以 2.64 万亿的产品规模，超过国有大行理财子位居榜首，兴银理财、 工银理财以及农银理财产品规模也超万亿元，分别为 1.61 万亿、1.25 万亿以及 1.12 万亿。国有大行理财子中， 建信理财、中邮理财产品规模分别为 9462.66 亿元以及 9360.80 亿元，逼近万亿规模，而中银理财和交银理财规 模分别为 8679.99 亿元以及 7982.71 亿元。城商行和农商行理财子中，苏银理财和南银理财产品规模较大，分别 为 3708.00 亿元以及 2895.39 亿元，而徽银理财和青银理财产品规模较小，分别为 666.86 亿元以及 488.65 亿元。

从投资端来看，银行理财子成立时间较短，其投研能力、产品设计能力以及风险把控能力，难以达到基金、 券商等机构的水平。理财子要扬长补短，积极加强与资管同业的合作，通过资源共享和优势互补、共同发展。

1）银行理财子与母行。首先，理财子可以和母行建立“投资+资管”的联动模式。理财子公司可投资 债券、非标准化债权和未上市股权，而这些正是银行相对弱势的另类投资领域，理财子公司可与母行建立起“投 资 + 资管” 的联动模式，母行的投资部门负责资产端的项目资源拓展，理财子公司负责产品端的产品设计，逐 步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域。母行各条线、各分行可向理财子公司推荐各类合意资产，包 括但不限于项目类资产、债券资产等， 并承担相应的资产管理职责。在明确双方责权利关系和资产管理职责的基础上，可制定合适的分润模式，以内部收入划转的方式给予推荐资产分行一定的激励。

其次，理财子公司还 可以和母行进行投后管理的资源共享。权益类资产和非标类资产配置，按照监管要求，也都需要投前和投后管 理。而母行庞大的分支行体系和成熟的风控及投后管理系统， 天然成了理财子公司所投项目投后管理的共享资 源。尽管银行的风险运营机制和理财子公司还是存在很大差异，而理财子公司最终应该参照公募基金模式，建 立投研及风控一体化风控体系，但在客户基础信息的共享获取上仍然可以节约很多时间和资源；

2）银行理财子与保险资管。首先，保险资管作为受托人的合作空间。能力突出、特色鲜明的保险资管 机构可为银行理财子公司提供全面的、专业的专户受托管理服务，同时也可向银行理财子公司输出其大类资产 配置、固收投资、另类投资、信用评估、风险管理和获取绝对收益等方面的能力。其次，银行理财子公司作为 受托人的合作空间。银行理财子公司的债权投资能力、项目资产获取能力及销售渠道等优势，可为保险公司选 择受托管理机构提供差异化的选择，进一步丰富保险公司的 MOM 管理链条。再次，资产配置合作空间。

一方面，保险资金对金融产品有较强配置需求，银行理财产品是金融产品的重要组成部分，可增加保险资金的配置选择；另一方面，银行理财产品中的私募产品，可配置保险资管产品，增加银行理财资金的配置选择空间。但 要解决银行理财资金投资保险资管产品的期限错配问题、银保资管资产投资范围差异导致的政策障碍以及银行 理财资金投资保险资管产品带来的估值难点等问题；

3）银行理财子与证券公司。理财子公司的过往投资经验可能更多地集中在固定收益领域，理财子公司 初期可以通过委外将其投资范围逐渐扩展至更多的资产管理领域。首先，产品式委外。理财子公司可以将理财 产品资金委托给券商资管进行主动管理，双方可商议设定投资目标、投资策略、投资限制等产品要素。除了券 商资管擅长的固收资产投资，可重点考虑过去银行接触相对较少的二级市场股票、新股申购、指数产品、股指 期货、商品期货、期权衍生品、股票质押等领域，拓展理财子公司的管理界限。

其次，投顾式委外。除了 MOM 和委托管理方面的投资管理合作外，理财子公司还存在聘请投资顾问的需求，通过获得外部资管机构的投资建 议，帮助其开展投资运作，同时促进双方投资队伍的交流沟通。根据理财子公司的特定投资目标，可由券商资 管担任理财产品的投资顾问，提供具体的投资建议，发挥券商资管在净值化产品运作和多类型资产管理方面的 经验和优势，帮助理财子公司实现特定投资目标。理财子公司通过委外业务，不仅希望获得预期的投资收益， 还期望能培养提升自己的投资团队能力，因此理财子公司十分注重委外管理机构的研究能力，而券商研究所可 以很好地迎合银行理财子需求；

4）银行理财子与信托公司。首先，共同开发客户财富管理需求。两者可以在共同服务客户方面开展全 方位合作，并在此基础上，信托公司可进一步与理财子公司共同开发客户在财富传承、家族慈善等方面的需求， 开展家族信托、慈善信托等信托本源业务，提供产品设计、受托管理等服务，广泛整合资源，丰富合作内容， 提升合作层级。其次，理财子部分非标业务需要依靠信托。银行理财子公司与持有信托牌照的信托公司存在明 显不同：银行理财子公司不能开展财产权信托（设立特殊目的载体 SPV）、动产或不动产信托、慈善信托、不得 直接投资于信贷资产、自有资金不能开展贷款业务等，因此，银信的非标业务合作仍有空间进行，理财子公司 未来的部分非标业务也需要信托通道做抵押和贷款；

5）银行理财子与私募机构。银行理财子公司与私募机构合作尚处起步阶段。理财子公司具有强大的资 金实力，但权益投资文化、团队建设、市场积累都比较弱，因而在布局权益投资方面，需要通过 FOF/MOM 等 方式布局，和市场上最优秀的机构合作。而优秀的私募机构则在特定的资产及策略领域，持续打磨提升自身在 行业、个券及交易上的投资研究和实施能力。对于私募来说，理财子公司可以带来可观的资金并且提高自身的 影响力。现在双方合作尚在起步阶段，主要因为理财子公司本身对于权益资产的布局潜力尚未完全释放，而且 部分也会选择与公募合作，因此整体金额不大；而且部分私募机构投资不透明、公司治理不成熟，也会影响理财子公司合作意愿。大多数银行理财子公司的私募业务仍处于早期了解、摸索、观望阶段。

四. 如何使用这个大资管生态图谱

▍明确自身定位，寻求差异发展

大资管机构生态图谱能为理财子公司及其他资管机构明晰自身所处行业位置，进一步明确自身与其他资管 机构之间的竞争合作关系，结合自身优势，提高核心竞争力，借助与其他资管机构的合作，避免自身劣势，进 而实现跨越式发展。通过从上述优劣势中，我们可以很轻易地发现，基金、券商强在投资管理业务，财富管理 偏弱，这刚好与银行大致相反。同时，基金、券商擅长从事标准化证券资产的投资与管理，而银行擅长从事非 标债权、债券等资产，相互之间也有错位。因此，不同机构相互之间在重叠的领域有竟争，但在互补的领域又 有合作。而且，按照监管意图，各类机构将更加回归自身的本源，业务重叠现象会收敛，对合作的需求更强烈。这种竞合关系会形成未来较长一段时期内大资管行业的根本格局。

从对外定位来看，理财公司将是财富管理生态的入口。对于众多银行普通客户来说，他们很难穿透区分多 张金融牌照所代表的不同专业领域，而银行理财是其中最具普惠性的，依托母行庞大网点及客户经理多年的用 户陪伴，最适合于承担抓手之责。从对内定位来看，理财公司具备其他资管业态所没有的独特优势，比如资金、 资产、渠道、客户和母行的协同度、投资工具的丰富度、全市场资源整合度、多类型资管主体协作度等。

理财公司其实是立足于资管生态链上游之枢纽地位的，是可以发挥金融资源带动力和凝聚力的，理财子通过 FOF、 MOM 等形式，与母行体系内或外部的资管机构（公募基金、券商资管、信托等）开展合作，共同构建开放、稳定的可持续发展的资管生态圈，打造资本市场高质量的机构投资者集群。基于这样的内部定位，理财子要依托母行客户基础拓展优质资产，持续调整资产结构，实现固收类、权益类、另类资产的均衡配置，并坚持长期价值投资取向，加快投研体系建设和市场化投资能力构筑。

▍搭建合作关系，在竞合中发展

1）积极布局 FOF 和 MOM 模式的委外合作。理财新规规定理财产品在投资资产管理产品时，商业银行 或理财子公司需要切实履行投资管理职责，不得简单地作为产品的资金募集通道。而且，在“只能再投资一层 由其他机构发行的资管产品”这一条件的约束下，理财委托投资业务也不能再像从前一样随意开展。目前，积 极布局 FOF（基金的基金）和 MOM（管理人的管理人）产品，已经成为理财子公司在产品层面同业合作的最优 选择。一是 FOF 和 MOM 模式下，目标基金和子账户管理人的选择权留在子公司手中，既可以充分利用优选机 构和管理人的权益类投资能力，又能切实履行投资管理的责任。二是 FOF 和 MOM 模式最为符合“所投资的资管 产品不得再投资公募基金以外的产品”的监管要求。三是 FOF 和 MOM 模式下，投向的目标基金或管理人账户本 身就是净值型报价，符合资管新规要求；

2）以投资顾问的方式开展同业合作。除了 FOF 和 MOM 模式的委外合作，理财子公司还可通过投资顾 问模式开展同业合作。此前，银行理财聘请同业机构担任投资顾问的现象并不多见，监管机构对投资顾问的模 式也未作出明确规定。理财新规和理财子公司管理办法的出台，使得投资顾问模式有了明确的监管依据。按照 监管要求，在聘请理财投资顾问时，理财产品的发行机构应当审查投资顾问的投资建议，而不是由投资顾问直 接执行投资指令。这使得理财子公司在投顾合作过程中有义务对投资顾问的指令进行研究沟通，有利于理财子 公司快速积累自身投资经验，弥补权益类投资的短板；

3）加强研究领域的合作。理财子公司成立初期，人员较少，投研能力严重不足。而券商和基金公司的 研究队伍已经十分完善，行业覆盖体系完备。特别是头部券商，早已设立投研力量强大的研究所，向同业机构 提供专业化的投研服务。例如，券商可向基金公司提供包括路演、调研、研报等服务。理财子公司也可以向券 商定制符合自身需求的差异化服务，如投研人员培训、权益类投研数据库、专业化领域投研支持等；

4）探索专业投资领域、另类投资领域的同业合作。理财子公司应分析挖掘自身有潜力的另类投资、专 业投资领域，再根据同业机构的专长开展差异化合作。例如，理财子公司可以在投行业务领域与券商合作，借 助母行分支行向券商推介债转股、定向增发、并购融资项目，由券商进行项目筛选完成投行业务操作，再由理 财子公司出资参与。此外，目前商品及衍生品类的理财产品研发尚处于空白，理财子公司还可以与同业机构探 讨在商品衍生品领域的专业化合作，通过借鉴国际先进经验，研究市场环境和监管政策导向，提前布局、积极 创新、抢占市场。

▍未来业务拓展和实践战略

1）发挥非标投资优势，增厚产品收益。从政策导向来看，理财新规后，理财产品无论公募还是私募仍 可投资非标资产，而其他公募类产品（主要为公募基金）不能进行非标投资，且理财产品投资非标相对其他类 型的产品限制较少，没有“不得超过上一年度审计报告披露总资产 4%”的要求。理财的非标投资虽不如像从前一 样灵活，但仍具有竞争优势。短期内，理财产品在竞争中仍可依靠非标投资，增厚产品收益；

2）以固定收益类产品为主打，积极补足权益类。投资短板从理财产品的发行和存续情况来看，中低风 险的固定收益类产品仍占有主导地位。这是由客户风险偏好决定的，短期内难以发生质的转变。银行理财子公 司的新产品发行应继续以固收类产品为主打，稳定客源。但为了应对市场竞争，理财子公司也应积极加强权益 类投资领域的探索；

3）借助母行渠道优势，积极引导和扩大客群。《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求 意见稿）》中规定现阶段仅允许商业银行和银行理财子公司作为子公司理财产品的代销机构，这使得银行理财的 销售渠道相对于同业产品优劣并存。从同业产品的销售渠道来看，互联网平台已经成为资管产品销售的主流渠 道，而这一渠道目前对子公司理财产品并未开放。因此，在起步初期，理财子公司只能主要依附母行渠道，积 极拓展他行渠道，同时尽快建设自营渠道。这也给了理财子公司从母行获取存量客户的机会，包括存量理财客 户和其他有财富管理需求的客户；

4）大力发展金融科技，打造智能资管机构。对于银行理财子公司而言，金融科技的运用在提高投资和 风控能力、提升运营效率、优化客户体验等方面有着非常重要的意义。银行理财子公司金融科技战略的推进将 从线上化、系统化、信息化、数字化开始，逐步实现自动化，并最终实现智能化。在这一过程中，银行理财子 公司应围绕金融科技核心竞争力的打造，构建多方合作共赢的金融科技生态圈，与战略合作伙伴共同提升金融 科技自主创新和融合能力。