去年以来，连锁企业的资本并购在业内掀起了新一轮整合高潮，其中尤以一心堂表现迅猛，自2014年A股上市后，2015年一心堂共以8.08亿元先后整合海南广安堂、山西长城、四川蜀康、桂林桂杏霖春等多家连锁，今年1月又在河南收购了郑州仟禧堂。在这些资本动作背后，一心堂遵循什么样的逻辑和方式？

两种并购方式

据云南鸿翔一心堂药业集团股份有限公司副总裁伍永军介绍，资本并购方式主要分为两种，一是股权并购，一是资产并购。伍永军建议，连锁应根据企业自身的并购目的作出选择。根据他们的经验，顾客资源、员工资源，以及标的原班管理团队和商品结构，都是明确并购目的时需要考虑的因素。

那么，股权并购和资产并购在操作上有什么不同？

资产并购除了基本的资产收购，例如商品资产和门店转让之外，还要关注标的的商誉资产。伍永军指出，商誉资产虽然是无形资产，但却非常重要，因为这项资产能间接反应收购标的未来是否还具备持续性的盈利能力。“有不少上市公司就是因盲目收购亏损的标的而倒下。”

股权并购方面可分为全资收购、控股收购、参股经营三种情况，目前一心堂开展的股权并购以前两者为主。

全资收购是收购标的企业100%的股权，对收购标的的作价主要有两种做法。第一种是根据企业市盈率，也就是关注企业的年度净利润。

但实际中，市盈率的作价方式有利有弊，因为市盈率要求标的企业前提条件是完全合规经营。但事实上，目前业内许多连锁药店在运营过程中或多或少存在不规范之处。换言之，假如按照合规经营的标准，有不少连锁企业的实际收益比预期低，甚至亏损。

伍永军透露，他们更青睐于根据企业市销率作价，“假如企业销售规模1个亿，那么按照这个企业经营的实际情况，作价比率从0.2到1.0都有可能。”伍永军说。

除此以外，一心堂还会关注标的的净资产，尤其是那些商圈地段较好的门店，如果是自有房产，有利于提高收购价格。

控股收购的做法则是收购方与标的企业双方协议股权的比例，例如控股方与标的企业的股权比例为51：49是较为常见的。这种做法的优点是标的企业原老板可以保留一部分股权，有利于继续保留原管理团队为企业所用，减少人才流失。

据介绍，一心堂的控股模式主要有两种，其一是总部输出部分管理骨干，与原管理团队共同促进企业的发展；其二是全权委任原管理团队，总部只输出财务负责人。

总结来看，资产并购与股权并购两种方式各有差异，一心堂的经验是结合实际选择最佳方案。伍永军提醒同行，如果开展股权收购方式，要格外谨慎，“要了解标的企业内部股权分布是否复杂，或者企业是否存在较大的债务问题，这些问题后期会带来很多问题，如果发现这些问题，建议采取更加清晰简单的资产并购方式。”

选择标的企业的标准

一心堂收购标的企业的选择标准很简单，必须是盈利的企业或门店。“根据我们经验，如果单店月销售少于15万，房租占比大于8%，那么这个门店盈利的压力会很大。”伍永军指出，房租费用方面还要考虑房租租赁税的规范问题，“按照规范经营的角度，结合房租租赁税才能综合判断房租费用占比，对企业或门店的盈利水平作出客观的判断。”

此外，在对标的企业的并购方式方面，一心堂也有特殊的考虑。据了解，一心堂在已分布子公司的省份主要采取资产并购的方式，例如在山西、广西等市场上以资产收购为主，而在没有子公司布点的省份，如海南则采取股权并购的方式。

同时伍永军介绍行业惯例，在股权收购方面，依据大型连锁的并购经验，多数会更青睐省会城市的标的，因为大型连锁企业希望把子公司设立在省会城市。“因为在省会城市设立子公司，有利于提高后台管理和物流仓储的效率。”当然，非省会城市的优质标的也在考虑之列，这需要因地制宜。

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