文|每日财报 吕明侠

白酒行业上市公司三季报已全部出炉，除顺鑫农业未公布酒业板块具体数据和金种子利润略有下滑之外，其余的白酒上市公司的营收和利润可谓全线飘红，其中不乏三位数增幅者。真可谓皆大欢喜的喜庆局面，特别是如此成绩是在受疫情影响之下取得的，更显难能可贵。

没有悬念的是，贵州茅台和五粮液继续坐稳行业前二的位置，但行业季军——洋河股份的成绩单却不咋好看。其第三季度投资负收益，足以抹去其“白酒投资王”过往“光鲜”。

10月26日晚，洋河股份（002304.SZ）交出三季度“成绩单”。公司前三季度实现营收219.42亿元，同比增长16.01%；净利润72.13亿元，同比增长0.37%。可以看出，在张联东上任后，洋河开始告别低增长，努力想拉开追赶者差距。

具体而言，公司第三季度营收63.99亿元，同比增长16.66%；净利润15.51亿元，同比下滑13.10%。同时，洋河股份三季度扣非净利为16.82亿，同比上涨22.95%。

值得留意的是，不错的财报数字背后，却让部分投资机构选择离场洋河股份。以白酒投资出名的张坤为首，其管理的易方达蓝筹精选在二季度大手笔买入洋河股份后，三季度却选择了减持，合计减持211.35万股。如此操作似乎“一切尽在不言中”，那么洋河股份到底存在什么“隐忧”？

老三的“投资经”

洋河股份第三季度净利润15.51亿元，扣非净利润是16.82亿元，其中两项差值的1.31亿元，就是非经常损益亏损的金额。财报对此解释道：公允价值变动收益发生额年初至报告期末比上年同期下降122.32%，系交易性金融资产产生的公允价值变动收益减少所致。

据《每日财报》了解，洋河的利润来源主要分为两部分：销售酒和投资理财。洋河股份的投资部分又分为理财产品和股权投资，理财产品主要为信托理财，也就是我们看到的交易性金融资产。众所周知，今年的房地产行业不太理想，而洋河大部分的信托产品恰好都与房产相关联。

截至今年上半年，公司信托理财发生额127.34亿元，未到期余额57.74亿元。

在今年7月，宝能系突然被曝出信托违约，据不完全统计，目前已有9家信托公司被卷入其中。而洋河股份购入的重庆信托和民生信托的宝能相关产品也在其中，两个产品分别应偿付21.86亿元和21.16亿元本息出现逾期。

洋河的另一部分投资在证券方面，也就是中银证券。据悉，洋河股份更共持有中银证券7894.74万股。去年同期股价为26.73元，去年贡献了12.86亿元的正收益。所以在疫情期间营收下滑的时候，也保持了净利润增长。

但今年以来，中银证券股价持续下行，相比年初（2021年1月4日，收盘价28.38元），如今（11月5日，收盘价13元）中银证券的股价已下跌超50%，市值仅361.4亿元。而仅第三季度，股价就从20.59元跌至15.02元。也就是说，仅中银证券这一项投资，洋河股份第三季度的亏损就有4.39亿元。

不过整体来看，洋河股份的这笔投资还是赚钱的。2013年洋河股份参与增资的价格为4.8元，累计投资3.8亿，以中银证券目前市值计算，其持有部分对应市值10.45亿，仍是一笔划算的买卖。

现阶段，投资者较为担忧的是，洋河股份大量的信托理财或为其财务安全埋下“隐患”。

营销模式存“暗伤”

公开资料显示，洋河股份于2002年12月27日成立，注册资本约15.07亿元，法定代表人为张联东，经营范围包括酒类的生产、销售，预包装食品的批发和零售，粮食收购等。该公司主要由江苏洋河集团有限公司持股34.16%，江苏蓝色同盟股份有限公司持股19.55%，上海烟酒物流发展有限公司持股9.67%。

早期洋河的深度分销模式在业内享有盛名，在扩张中起到了很大作用，洋河也因而成为“最会卖酒”的白酒企业。其实，所谓深度分销模式，就是经销商只负责提供资金和商品配送，其他一切（市场开发、管理、品牌推广、消费者教育等）都归厂家负责。

具体打法而言，就是将经销商进行极为细致的精细化管理，大规模布局网点，利用大量地推人员直接控制市场。由于该模式能快速切入市场，也极具复制性，且门槛很低，所以洋河业绩规模能一度实现爆发式增长。

但是不能忽视的是，当白酒行业处于低谷期时，洋河的深度分销模式优势是明显，酒厂可以帮助经销商开拓市场。可当白酒销售火爆时，掌握市场资源的经销商还是比较愿意自己开拓市场，赚取更高的利润。因此，自2019年起步，随着白酒市场火爆，洋河的深度分销模式弊端就开始显现。在品牌已具规模之后，微弱的渠道利差，降低了经销商的积极性，形成渠道压货，公司的营业收入和净利润增长乏力，甚至开始出现负增长。

同年，洋河的管理层再一次调整应对市场变化，痛病思痛，主动开始调整转型，进行营销模式的创新。

不言而喻的是，渠道的调整必定带来销量的下滑。从财报来看，2017年之后，洋河股份销量告别了持续增长，进入下行空间。2018年－2020年，公司白酒销量从21.41万吨，直降至15.58万吨，直至今年上半年才止跌回升。

可见，渠道对酒企的重要性不言而喻，可谓牵一发动全身。尤其是洋河股份这样的大型酒企，渠道变化的复杂性远非蛮力可为，需要更多如履薄冰的敬畏感和专业力。而谁也不知道，如果行业再次变换节奏，届时洋河又该如何呢？

行业排名“摇摇欲坠”

一直以来，洋河股份都身在江苏，“心系全国”。另一面则是，其也在省内外市场都腹背受敌。

洋河股份走的是多产品矩阵路线，同时覆盖高中低端产品。高档产品有包括梦之蓝M9、手工班、M6；次高端产品牌有梦之蓝M3、M1，天之蓝等；中低端产品有海之蓝、双沟系列。

可以说，在高端白酒的布局上，洋河在高端化、品牌力方面基本没有优势，现在飞天茅台、五粮液和国窖1573占据国内高端白酒95%的比例，而洋河股份在此领域基本占不到便宜。

而在次高端市场，洋河股份是在拥有郎酒、今世缘、西凤、习酒、舍得、水井坊、古井贡酒、剑南春等众多名酒、区域名酒的重重包围下“闯荡”，想要在这场竞争中晋升，恐怕比拓展省外市场难度更大。

在如此竞争格局下，白酒行业前三甲的位置" 觊觎者 " 可谓不少，除了曾经的三甲之一泸州老窖，还有涨势凶猛的山西汾酒。虽然，目前洋河股份的营收规模依然排名第三，但是在市值方面，山西汾酒、泸州老窖二者均已经超过洋河股份。洋河股份在营收规模和市值上，与身后的泸州老窖、山西汾酒的距离却在不断缩小。尤其是山西汾酒，今年前三季度，山西汾酒营收达到172.6亿元，同比增长66.24%，增速强劲。

当下的洋河股份，前有茅台、五粮液望尘莫及，后有山西汾酒、泸州老窖来势汹汹，不断赶超，不知其还有多少心思继续“盯盘”理财……