记者 | 张乔遇

近日，山外山（重庆山外山血液净化技术股份有限公司）向科创板递交了招股说明书，目前已获受理，保荐机构为西部证券。

山外山将自己定义为一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。产品应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。

截至招股书发行前，山外山及子公司共拥有已授权专利128项，其中境内发明专利36项。但值得注意的是，36项专利中33项均为2012年及以前取得，近五年取得的发明专利仅1项。

此外，界面新闻记者注意到，山外山报告期内近三成的主营业务收入来源于经销其他品牌，布局下游血液透析中心却出现增收不增利的情况。此外，报告期内（2018年至2021年上半年）山外山的应收账款金额分别为4681.14万元、5405.05万元、8614.60万元和1.18亿元，分别占当期营收的比例为41.22%、38.03%、33.86%和89.39%。

对赌上市，获高瓴、华盖资本青睐

2016年8月至2018年10月，山外山曾在新三板挂牌。公司的控股股东及实际控制人系高光勇，发行前高光勇直接控制公司32.34%的股份，并通过员工持股平台圆外圆、重庆德祥、重庆德瑞间接控制公司3.67%的股份，合计控制山外山表决权的比例为36.01%。

截至招股书签署日，高瓴旗下珠海岫恒直接持有山外山1407万股股份，占山外山总股本的12.96%；华盖新城直接持有山外山780.18万股股份，占山外山总股本的7.19%。

上市前，山外山仍存在对赌协议。招股书显示，2020年10月19日，珠海岫恒、湘江产业投资、力远健瓴、等与原股东、公司签署《关于重庆山外山血液净化技术股份有限公司之股东协议》（以下简称“《股东协议（二）》”），约定投资人享有优先购买权、随售权、优先认购权和反摊薄权、优先分红权、赎回权、信息权和核查权、优先清算权等股东特别权利。

同年6月上述股东又签订了上述《股东协议（二）》的《补充协议》，《补充协议》约定了各方同意《股东协议二》中约定的投资人优先股东权利于公司向上交所或证监会提出首次公开发行并上市申请之日起自动失效。若山外山自前述权利失效之日起12个月内未完成合格上市，或合格上市申请未被受理、被劝退、被撤回或未获得中国证监会、证券交易所/上市审核部门审核通过或核准，前述权利自前述12个月期限届满之日或合格上市申请未被受理、被劝退、被撤回、未被审核通过或未被核准之日起自动恢复。

值得注意的是，上市前夕，山外山多名董高监离任。据悉，2020年6月山外山监视罗月庭离任；同年11月，职工代表监事刘智勇离任；12月，董事梦楠和监事胡林俊离任；2021年4月，山外山监视申昊和曾荣琴离任。据悉，曾荣琴的辞任还导致了职工代表监事人数未达到《公司法》规定的比例，因此曾荣琴继续履行职工代表监事职务至《公司章程》修订完成之日。

布局下游增收不增利

我国血液净化医疗服务行业的产业链上游是血液净化产品供应商，主要包括血液净化设备、耗材和药品；下游则为各类急慢性肾衰、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种危重症患者；中游主要包括独立血液透析中心和医疗机构内设的血液透析部门。

2018年至2021年上半年（报告期），山外山营收分别为1.14亿元、1.42亿元、2.54亿元和1.32亿元，其中血液净化设备收入占比逐渐增加，分别占当期营收的比重为42.17%、39.48%、52.00%和60.01%；同期扣非后归母净利润却难挡亏损，分别-3026.12万元、-3569.07万元、1499.92万元和337.49万元，直至2021年6月，山外山合并口径未分配利润为-4846.62万元，存在累计未弥补亏损。

从产品结构分析，报告期内公司主要产品和服务包括血液净化设备、血液净化耗材、医疗服务三大系列，收入合计占比分别为98.08%、98.17%、99.15%、99.32%。其中血液净化设备包括连续性血液净化设备（CRRT）、血液透析机、血液灌流机，血液净化耗材类包括血液透析浓缩液和血液透析干粉。其他主营业务主要为零配件、透析用制水设备的销售及技术服务、维修服务等，收入占比较小。

界面新闻记者注意到，医疗服务产品系山外山报告期唯一不盈利的产品，该项主要系山外山连锁血液透析中心的建设和运营。报告期连锁血液透析中心医疗服务收入分别为2297.52万元、3636.25万元、5580.51万元和2423.10万元，毛利分别为-310.01万元、-441.73万元、454.96万元和-102.08万元，形成增收不增利的局面。透析中心的培育初始投资规模较大，在前期经营中，其装修支出、设备购置的折旧摊销规模较大，造成的相关费用较高，是累计未弥补亏损产生的主因之一。

招股书显示，2014年山外山开始布局血液透析服务行业，2016年开始陆续筹建和运营连锁血液透析中心，截至报告期末，山外山已建成并运营连锁血液透析中心10家，即康美透析中心、弹子石透析中心、 陶家透析中心、九龙坡透析中心、沙坪坝透析中心、涪陵透析中心、忠县透析中心、铜梁透析中心、秀山透析中心、筠连透析中心。由于报告期每年40%以上收入来源于西南地区，因此山外山血液透析中心也主要布局川渝。

患者对于独立透析中心的认识不足也是山外山该部分业务市场拓展将要面临的难题。和其他业务相比，山外山报告期销往医院的血液净化设备的产销率均达到85%以上（报告期），但连锁血液透析中心医疗服务的平均满床率却只有41.45%。截至2021年上半年，山外山连锁血液透析中心透析床位数为242床，最大接诊人数968人，最大接诊人数按照每床服务4人计算（患者隔天透析一次，每次约四小时，每床排两班），当期在诊人数仅432人，满床率为44.63%。

血液透析中心还存在政策上的风险。据了解，国家卫生健康委员会最新公布了《血液净化标准操作规程（2020年版）（征求意见稿）》，规范血液净化的操作流程，指导血液净化行业健康发展，对独立血液透析中心提出了更高要求，如：独立血液透析中心负责人配备一名具有肾脏病专业副高级以上的专业技术职务资格，且有3年以上血液透析工作经历的专职医师担任担任医疗负责人；主管医师需具备中级以上专业技术职称，且有从事血液透析工作3年以上。如后续按该征求意见稿实施，将增加山外山连锁血液透析中心医疗服务业务成本。

另由于2020年9月起透析中心取消药品和透析耗材加成，公司以政府部门制定的医疗服务指导价格为依据进行结算。山外山连锁血液中心的人均透析收入也相应从2020年8.72万元下降至2021年上半年4.45万元，每人每次透析收入也从783.44元/次下降至717.23元/次。公司表示，在未能实现一定规模的营业收入之前，预计连锁血液透析中心处于亏损状态。

目前除了连锁血液透析中心的医疗服务外，报告期内山外山其他产品通过直销和经销相结合的销售模式，下游主要客户为医院，除巫山县人民医院固定位于公司前五大客户之列外，山外山大客户整体变动较大。报告期内前五大客户的销售收入占比均低于20%，客户集中度不高。但值得注意的是，2018年和2020年山外山大客户之一国药集团的参股公司国药控股重庆有限公司也是2019年至2021年上半年公司第一大供应商。

主营业务依靠外采销售

界面新闻记者了解到，由于血液净化设备主要作为独立血液透析中心或医院透析科室的固定资产投入，持续需求量较大，但折旧时间普遍较长，并且下游客户的议价能力较强，导致血液净化设备的毛利率与耗材相比相对偏低。目前我国逐步兴起的血液净化行业联动销售销售模式，即在销售血液净化设备的同时，向客户销售血液净化耗材，设备和耗材相互促进销售。

招股书显示，2018年至2020年，山外山依靠血液净化耗材分别实现销售收入4062.69万元、4709.90万元、6407.17万元和2762.27万元，分别占当期营业收入的比例为35.69%、33.10%、25.20%和20.94%。

但实际上，山外山血液净化耗材产品均系依靠外采，主要以经销其他品牌为主，主要采购的产品来自贝恩医疗、健帆生物、尼普洛和百合医疗等血液净化耗材品牌的成品，包括血液透析器、血液灌流器、血液透析管路和穿刺针等，报告期报告期该产品毛利率分别为37.27%、36.46%、33.98%和32.57%，呈现逐年下降的趋势。

血液净化耗材的外采销售下，也拉低了山外山核心技术产品收入转化率，报告期山外山的核心技术产品收入占比分别为62.35%、65.02%、73.98%和79.02%。直至2020年，山外山取得《医疗器械注册证》后，开始逐步自产部分耗材中透析液，2020年、2021年上半年该产品自产收入分别为18.37万元和96.42万元，但毛利率均为负数。

山外山表示，主要是由于透析液在2020年取得《医疗器械注册证》后，向公立医院销售需在各省药品交易平台挂网，挂网时间较长且尚处于市场开拓阶段，产量较低未达规模效应。

据悉，血液净化耗材属于高值消耗性医疗器械，研发技术难度远低于血液净化设备。由于肾病患者的病情特征——需定期进行血液净化医疗服务来清除患者体内多余水分、尿素等有害物质，血液透析医疗服务是刚性需求，患者需每周进行2次至3次血液透析。血液净化耗材作为血液透析过程中的一次性消耗品，相对于设备，其单次消耗价格相对较低，但持续需求量大，行业内企业的耗材类产品毛利率普遍较高，能为企业带来持续的利润。

依据中国医疗器械蓝皮书（2019年版），我国血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据70%以上的市场份额，该细分领域国产化率较低。因此，山外山将未来的增长点设为血液净化耗材，在招股书中提到要尽快推动血液净化耗材陆续上市，此次募集资金12.47亿元中8.63亿元将用于血液净化设备及高值耗材产业化项目。

值得注意的是，2019年7月31日，国务院办公厅发布《治理高值耗材改革方案》，提出“完善分类集中采购办法。对于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购”的工作任务，并要求2019年下半年启动。

截至目前山外山经销产品血液透析管路、血液灌流器等，主要在安徽、陕西、辽宁、山东、湖南、湖北、河南、贵州、四川等省份开展了带量采购。上述省份自2019年下半年开展相关产品的带量采购，实际执行主要于2020年开始，受集中带量采购的影响，相关产品的销售价格下降，对山外山血液净化耗材经销业务产生不利影响。