文|英才杂志  顾天娇

近日，泰格医药（300347.SZ）公告2021年前三季度实现营业收入33.95亿元，同比增长48%；实现扣非归母净利润8.69亿元，同比增加75%，增速明显高于2017-2020年营收24%、扣非归母净利润43%的三年复合增长率。

另外公司透露上半年新签订单就有50亿，高出2020年营收56%，这似乎预示着泰格医药的成长将进入一个新的阶段。

然而，投资者关心的是，泰格医药前三季度净利润大增，很大部分是受到利息收入和公允价值变动损益增加的影响，一方面未来募资获得资金会投入使用，利息收入会减少；另一方面公允价值则有很大的不确定性，这两块高增长能否持续或许要打个问号。

对于泰格医药来说，作为医药行业“卖水人”，所处医药外包服务行业成为业绩增速高且稳定的黄金赛道。由于目前国内尚未形成垄断格局，多家头部公司市占率仍有提升空间，如何利用业务上带来的大量现金流，以及上市前后融资资金来布局产业、抢占市场成了公司思考的重要问题。

估值低于同行

净利率超70%，公允价值变动损益成最大变数。

根据Frost&Sullivan的数据，2020年，我国医药研发外包（CRO）市场规模约为80亿美元。依据各公司年报所公布的营收数据估算，2020年，药明康德的市场份额为21.6%；其次是康龙化成，7.48%；然后是泰格医药，6.14%。

但是排在第三的泰格医药，一直以来市盈率都低于其他两家，截至10月25日，泰格医药、康龙化成、药明康德的PE（TTM）分别是69倍、117倍、105倍。

与市盈率表现出来的“被严重低估”相反的是，泰格医药的市销率却显著高于另外两家。截至10月25日，泰格医药、康龙化成、药明康德的PE（TTM）分别是36倍、24倍、21倍。

为何会出现巨大的反差？

手握CRO中最大的一块蛋糕——临床阶段占新药研发时间投入和资金投入的比重近六成，泰格医药的市场空间要大于主要从事临床前CRO的康龙化成（300759.SZ），前者营收天花板更高，与此同时作为三者中营收规模最小的一家公司，泰格医药的“小基数”意味着业绩增长率会更高。

另外，泰格医药在2021年上半年新签订单约50亿元左右，高出2020年营收56%，三季度继续保持稳定的订单签约量，预计全年新签订单增速将延续良好趋势。

对比同行来看，泰格医药在国内市场的竞争对手包括药明康德（603259.SH）、昆泰IQVIA、科文斯等。药明康德的全产业链布局决定了临床只是其所有业务中的一环，药物发现、临床前、研发生产外包等其他业务拉低了综合毛利；临床CRO是人力密集型的产业，临床试验样本需求量大，布局集中在北美、欧洲等地的昆泰面临较高的人力成本，所以可以看到，泰格医药2020年的毛利率为47.43%，高出药明康德9个百分点、高出昆泰13个百分点。

不仅在毛利率上高于同行，泰格医药的净利率在2020年、2021年前三季度达到63.56%、77.28%，远高于药明康德（18.06%）、昆泰（2.71%）、康龙化成（22.34%）2020年净利率。

今年三季度因为募集资金到账的原因，泰格医药利息收入增加，财务费用得以由正转负，不过后续随着募集资金持续使用利息收入会随之下降。

更核心的影响因素是，来自投资的公允价值变动损益成为泰格医药业绩的“点金石”。2020年、2021年前三季度泰格医药公允价值变动损益迅猛增长，占营收的比重分别达35.65%、32.91%。

然而，对外投资是柄双刃剑，今年公允价值高、业绩增速高；明年公允价值低、或者投资放缓，业绩增速就会下滑，如此高的占比意味着泰格医药这两年净利润有不少“水分”，未来的业绩增速的不确定性较强，由此也就不难理解它的市盈率估值为何会低于其他两家了。

对外投资加速

商誉减值风险降低，大手笔投资显露野心。

泰格医药这两年一改过去大开大合的并购打法，转而开始更多进行股权投资。

CRO领域的并购频率向来非常高，以全球排名第一的昆泰为例，1982年成立后的30多年里，昆泰共发起50余次并购。因为CRO企业多为轻资产公司，收购完成后，买方往往形成较大商誉，因此通过商誉这个指标可以大体看出一个公司并购规模。

根据昆泰2020年报，其商誉高达126亿美元，占总资产比重达52%。相比国际巨头，药明康德、康龙化成、泰格医药的商誉无论是总金额还是占总资产的比重都还相距胜远，并购扩张仍有很大发展空间。

由上图可以看到，泰格医药过去商誉占总资产比重超20%，近两年并购步伐在放缓，截至2021年6月30日，商誉相比2020年末微增，同时占总资产比重下降到了6.9%，处于一个风险较低的水平。

与此同时，泰格医药近两年投资性现金净流出均超20亿，比过去翻了两倍，大量的资金被投向各类医药基金。

据不完全统计，泰格医药对外投资了近50只基金，是IDG、启明创投、盈科资本、云锋基金、君联资本、毅达资本、博远资本等知名VC/PE的LP。

今年下半年泰格医药更是加速投资进度。

2021年8月23日，公司公告显示公司投资平台泰格股权拟与杭州泰珑投资共同发起设立杭州泰鲲股权投资基金合伙企业，目标认缴出资总额人民币200亿元，泰格股权将作为有限合伙人认缴出资人民币98亿元，认缴出资比例为49%，泰珑投资认缴出资2亿元，认缴出资比例为1%。虽然只是认缴，但是98亿的规模已经远超同行以及泰格医药自身过去几年的单笔投资金额了。

短期来看，泰格医药的净利润仍会受公允价值影响。目前泰格医药参与投资的基金投资领域不局限于CRO领域，范围大大拓展，肿瘤治疗、医疗器械、体外诊断等领域也在成为关注方向，这些都是高景气赛道，在一级市场的估值大概率会保持正向增长，因此对于业绩也许不需要太悲观。

作为临床CRO公司，泰格医药拥有大量的客户数据，对客户的研发进展更加清楚，如果投资上游企业，可能“命中率”更高，这或许是它投资收益超群的秘密武器。

即使不投向自己的客户，通过投资早期创新药企业，可以挖掘潜在客户，实现提前绑定，并从需求端驱动企业实现技术创新，这对于泰格医药来说是比纸面上公允价值波动更值得关心的问题。