作者：欧阳剑平 彭芳

烂尾楼无论对砸在手里的开发商还是项目所在地的城市来说，都是一块伤疤。如果可以解开死结，烂尾楼项目就可以乌鸦变凤凰，参与各方也会从中获得利益。资产管理公司是烂尾楼盘活中的关键角色，其为烂尾楼重整项目注入生命力，对一些能够起死回生的项目进行输血，帮助其走向正轨。

本文主要从三个方面论述资管公司如何助力化解困境地产——烂尾楼问题：一是烂尾楼产生的原因；二是烂尾楼清理面临的痛点；三是资管公司参与困境地产问题化解的主要角色和手段。

1.烂尾楼产生的原因

“烂尾楼”项目的产生是市场经济发展过程中的产物，由多方面因素导致，根据近期对多个烂尾楼盘形成因素调研分析，主要原因如下：

▍开发商主体普遍偏弱

随着房地产市场蓬勃发展，房地产价格逐年爆发式增长，房开商成为多数人暴富梦想的行业选择。但是之前地产行业准入门槛极低，导致很多不具备开发经验和资金实力的公司加入了房地产开发行业。从当前烂尾楼原开发商主体来看，其多数为小民营地产开发商，自身抗风险能力弱。

▍融资能力差，高杠杆操作项目

地产行业是受政策监管强且资金密集型的行业，国家政策对资金流入房地产行业非常严格，银行、信托等金融机构对小地产商基本不准入。很多小地产商自有资金少，为了融资以实现项目推进而参与民间高额借贷，高融资成本稀释了项目利润，最终导致项目资金链断裂。

▍房地产市场价格波动影响

如前所述，房地产是政策调控非常严格的行业。价格的波动和行业的景气度对地产的影响非常大，部分地产项目受房地产市场影响，去化速度慢。特别是近几年，随着淘宝等线上电商的盛行，商业地产严重不景气，部分项目因商业面积占比大，导致销售回笼资金无法覆盖高额融资成本和项目工程款支出，最终导致项目烂尾，而且很难盘活。

▍多盘联动高强度开发

除此之外，部分地产是多个项目高密度投资、挪用资金等均是导致项目烂尾的原因。

烂尾楼的结果都一样，但每个烂尾楼形成的原因各不相同，需要针对每个项目进行具体分析，以寻求具体原因，然后对症下药，找到最终解决问题的路径。

2.烂尾楼清理面临的痛点

每一个烂尾楼都有各自的特性，很难通过一个模式来解决多个烂尾楼盘的问题，破产重整成为解决烂尾楼问题的一个重要途径，从痛点来看：

▍项目的债权债务关系复杂，利益方诉求难以平衡

很多烂尾楼项目涉及的债务笔数多、涉及面广，包括银行、信托、资产管理公司等金融机构、施工方、供应商等项目上下游机构，民间融资甚至涉及高利贷、购房人、被拆迁人、原股东，还包括政府土地款、税费、维修基金挪用等情况。鉴于债务关系的复杂性，债务人被多重诉讼、资产被多轮查封、账户被多轮冻结，导致项目盘活无从下手，潜在的投资人对于该类项目也避而远之，项目无人问津。

▍项目现状盘活价值有限

目前，大多数烂尾楼项目主要产生于2011-2015年左右，处于那个阶段的地产项目大多数配置了较高的商业比例。鉴于目前商业物业的市场低迷情况，项目预期去化速度慢。若不能调整项目业态或项目规划条件，将很难吸引潜在的投资人或资金方参与，项目现状处置的债务清偿率不理想，也难以取得多数债权人对项目处置方案的认同。

▍债务人或实际控制人的配合度普遍较低

债务人或实际控制人的配合对烂尾楼重整非常重要，但其配合度往往很低。首先，由于项目处于长期烂尾，长期的债务累积以及高息融资已稀释了项目利润，原投资人基本处于亏损状态。其次，多数项目公司法人、股东均为被执行人、限高、失信人员，并对企业债务承担无限连带责任，因此实控人配合度一般不高。再而，其对项目存在不切实际的诉求，利益诉求一般得不到实现。最后，还存在部分实控人失联或原有项目团队解散的情况，导致项目盘活在操作配合度方面大打折扣，推进效率低，甚至错失良机。

▍项目缺乏主导方，难以吸引主流资金渠道或实力房企参与

烂尾楼的产生是市场经济发展的产物，过去主要通过市场方式化解。但市场潜力低的项目一般无人问津，传统的主流资金提供者避而远之，又缺乏属地政府或其他具有公信力的主体主导，项目很难吸引有实力的投资人参与，缺乏资金注入，项目很难盘活。在实际操作过程中，烂尾楼重整项目存在很多阻碍，因此需要政府来主导这一工作，做好土地限制、调整优化规划条件、维稳、府院联动机制建设等工作。同时，法院也要在程序中加以指导，共同推进烂尾楼的破产重整工作。

总体来说，通过破产重整手段盘活烂尾楼项目，需要一支由金融、法律、评估、审计、造价等专业人员组成的服务团队。专业的团队对项目盘活非常重要，就好比重病患者需要医术精湛的医疗团队。除此之外，我们必须挖掘项目重整的价值，而盘活项目最核心是新资金流入形成造血功能，其核心痛点还是引进新的投资人。如果没有明确的意向性比较强的投资人，企业要申请破产，法院受理案件非常审慎，政府的支持也有限。

3.资管公司参与困境地产问题化解主要角色和手段

▍担任破产管理人

最高院关于指定破产管理人的相关规定、国家发改委等十三部委关于加快市场主体退出机制建设、优化营商环境相关文件均赋予了资产管理公司作为破产管理人参与问题企业债务化解的重要角色。目前，信达重庆分公司、重庆渝康、福建闵投、湖南资产、安徽国厚等均担任过破产管理人，因此，资产管理公司作为破产管理人逐渐被接受并得到法院的高度认可。针对非破产管理人库内机构的资产管理公司，可通过与属地政府组建立清算组合法合规成为破产管理人。在管理人履职中，资产管理公司一方面可以聘请有经验的律师团队负责司法程序具体事务，另一方面则重点负责重整投资人招募、金融资源组织、金融债权人谈判、资产处置等事务，提高破产重整效率，增加重整成功概率。

▍债权收购

债权收购是资管公司的传统业务，在烂尾楼清理中，无论是否进入破产程序，其均可以通过打折收购部分债权，主导项目债务重组，进而实现项目盘活。此外，在破产重整实务中，通过收购部分债权，也能帮助项目顺利通过重整方案，避免赞成票比例达不到破产法要求而导致重整方案流产。

▍共益债权投资

在破产重整项目中，为了提高债权人受偿率，往往需要在司法重整程序中引入共益债务。共益债具有信息全面、清偿顺序优先、可计息、具有政府、法院的背书等特点，目的是为了修复瑕疵和解除资产负担。资产公司是共益债权的主要提供者，其可以通过共益债权的投资，帮助项目尽快复工，提高资产价值，引进实力投资人，提高债权受偿率。除此之外，还需要运营管理、工程续建和销售管理等资源的协同。

▍为重整投资人配资

在困境地产项目的投资中，一些头部地产商虽然看好企业，但鉴于银行、信托等传统资金提供者很难介入破产类并购项目，重整投资人融资渠道匮乏。而资管公司便是这类项目的主要资金供给方，可以给予投资人配资，增强重整投资人信心，提供投资人投资收益率，最终帮助项目盘活。如果是国有公司，则可以通过放款给国有平台，让国有平台予以配资，最终实现项目的融资。

▍作为重整投资人

资管公司作为参与作为重整投资人主要有以下几个途径：第一，资管公司直接作为股权投资人比较困难，尤其是国企、央企等一些大集团，投资股权需要集团论证。但是对于一些非持牌的、民间较有实力的公司则相对容易。第二，针对一些优质项目，资管公司可以设立SPV公司作为重整投资人参与破产重整项目。第三，债务管理公司通过共益债或者投资人介入到项目中以后，再引入其他地产开发商和项目运营管理团队，实现项目收益最大化。

▍提供受托管理服务

目前，烂尾楼项目中普遍存在原开发商信任缺失问题，而资管公司可以通过属地政府部门、购房人、债权人、原开发商等利益主体委托，取代原开发商角色，作为第三方机构为项目续建组织、竣工验收、产权证办理、债务清理等受托管理服务。一方面，央企、国企资产管理公司可以凭借其国企属性、具有公信力等特点，与政府的沟通比较对等，能够提高沟通效率。另一方面，大部分的资产管理公司都有自己的地产开发商，还有很多是产业集团，金融资源、销售渠道等资源丰富，这些优势对于烂尾楼项目重整和其他项目重整非常有帮助。

总而言之，困境地产项目的盘活离不开各参与方的协调与努力，各参与方并不是对立关系，而是合作关系，应该共同努力，推进项目的进行。至于项目推进中如何做好风险防控、如何搭建出资交易结构、如何测算出资规模等问题，还有待以后各方共同探讨与交流。