文｜Edu指南

2016年的1月，张邦鑫在一场大会上，用一组数据描绘公司未来十年的蓝图：好未来会成为一家什么样的公司？其中一项诠释的数据是：整个集团收入会达到1000亿元。

提出这个目标当年，好未来财年（截至2016年2月29日）收入是6.26亿美元，按照汇率兑换不超过40亿元。初看起来，目标“遥不可及”，公司未来十年需要增长至25倍。但作为行业“炙手可热”的头部公司，好未来自2010财年之后的6个财年（至2016财年），增长了近9倍，期间不乏同比增长60~80%的财年。

在未来十年目标提出来之后，好未来公司2017财年及此后的数年保持了平均达49%的增速，直到2021财年营收达到44.96亿美元（约为286亿元），此时离10年还有一半的年限。即便是按照未来5年保守的30%平均增速，好未来2026财年的营收，也将如期达到甚至超过1000亿元（预期收入将达166.92亿美元，超过1060亿元）。

然而预期十年目标的实现，在2021年新规前戛然而止。

双减新规禁止k9培训营利性经营。好未来作为营利性上市公司，在新规颁布后，宣布将于今年年末剥离k9业务。据摩根士丹利报告，K9课后辅导占到好未来总体营收的80%，这意味着好未来剥离k9业务后，将失去主要的收入来源。

这一年是好未来成立的十八周年，如果说教育公司都期望做成“百年老店”，那么这一年可能是好未来往后回首时期的“成年劫”。如果这一次好未来能转型成功，重新走上新十年的轨道，那将是一个甚至不局限于教培行业的、值得写入商业历史的“历险故事”。如果它最终没有回到理想的高度，它仍然将被一代躬身其中、为之奉献了热血青春的青年和学生们纪念。

藉年末，这一次我们与读者们一起回顾，好未来公司的十八周年历程：它所历经的从教学到上市，它遭遇的学科危机与“疯狂家教”时期的公众批评，市值高光后的外内交困，以及新规大风暴之后的转型与从头再来。

以下，enjoy：

2003-2010时期 从成立到上市，从不温不火到快速扩张，不过短短6年时间

“18岁以后应该自力更生”。为赚生活费，研究生时期的张邦鑫，一个学期做七份兼职。其中三份是家教，张邦鑫辅导的一个孩子数学连续三次考满分。孩子父亲见人就夸赞，很多人开始请张邦鑫辅导自己的孩子。

学生多了，张邦鑫开始在小礼堂集中教学，这份家教兼职后来成为教培行业头部公司好未来的开始。

2003年，张邦鑫与另一位联合创始人曹允东推出学而思（好未来旗下品牌）前身小升初门户网站奥数网上线。这个网站为奥数学生提供奥数题库、学习方法和交流平台，同时是一个很好的家教业务潜在用户沉淀池。2005年正式成立学而思教育品牌。

2005年学而思教育已经达到千万流水，学而思仍在北京范围内经营数学辅导，不温不火。2006年暑假，学而思教育由三十人团队经营着课程和奥数网，“迅速扩大的学员数很快让员工数过了百，随后又因前台总忙不过来而建立了呼叫中心。直到2007年，学而思只做数学家教，从没有想过融资。”

然而一家融资两千万元的培训机构，一天内从学而思队伍挖走五位老师。张邦鑫意识到资本的价值，“不扩张则是倒退。小而美可以了吗？原来我是这么认为的，做大做小，只要有美誉度就好。但是商业这个事不进则退，如果不跟上时代就会被淘汰。”

2007年下半年开始，学而思开始快速扩张，培训形式从起家的小班课程，往1对1课程扩展，推出智康1对1。小班定位培优，1对1定位补差。2008年地域往天津、上海、武汉扩展，收购5家课外辅导培训机构。2009年扩展到华南地区，到广州、深圳建立分校，覆盖更广泛学生。同年学而思获知名机构4000万美元投资。

到2010年学而思学习中心已经超过百所，学生数量达数十万级别。那一年，整个亚洲，家长对孩子教育的关注度，推动了只升不降的补习提高班的热度。在中国，义务教育阶段的培训一片蓝海。

同年学而思开启线上化业务，推出学而思网校。学习中心扩张，课程形态越加丰富，“从投资10万元创办培训学校，到每年以100%的速度增长，年收入超过两亿元”，学而思只花了短短6年时间。

也是在2010年，学而思公司完成纽交所上市，发行价估值（中间值）不过6.7亿美元，上市首日突破10亿美元，当时的媒体标题是“狂涨”“高涨”50%。那还是一个10亿美元独角兽稀缺的时代，更毋论垂直的教培行业。

学而思走到纽交所是资本对公司前六年表现的认可，学而思的模式也给资本以未来想象空间：旗下主营的小班教学模式，市场规模上最为庞大，达1046亿元，与之对比的是当年大班授课市场规模265亿元，一对一辅导市场规模562亿元，网络授课24亿元，截然与2020年的“大班”模式为主流不同。老牌巨头新东方也开始“战略转型”，从留学业务，往中小学业务转型，将学而思定位为主要的竞争对手。

学而思的上市，也加速了资本在整个教培市场的投注。当年各类在册的培训机构约在10万家左右，民办教育的年均复合增长率将达到16%，“华尔街英语、巨人、环球雅思”等，都是当年顶级风投关注的教培标的，尽管在十多年后各种内外部原因，它们“跑路”、关闭、退市。

2010-2017 创始团队分道扬镳，官媒连篇批评“疯狂家教”；业务不降反升，1000亿收入成目标

从财报数据来看，上市前后好未来历经了“爆发式”增长。2008-2012财年，好未来公司营收从888.2万美元增长到17752.0万美元，年复合增长率CAGR达111%；营业利润从166.7万美元增长到2102.5万美元，CAGR近89%。

然而，好未来这个时期，也经历了创始团队分道扬镳与公众媒体批评的挑战。

2010年上市后的三个月，学而思创始团队出现重大变动，联合创始人兼总裁曹允东宣布离职，减持股票。消息传出，学而思股价当日暴跌超14%。随后一个交易日，学而思股价再次下跌超5%。

这是纳斯达克最年轻（之一）敲钟团队上市后，面临的第一次挑战。目标分道扬镳，至此，年仅24岁时期与同学张邦鑫一起投资10万元创办学而思教育的核心人物离开。

如果说联合创始人离开，是学而思一次内部的重大变动，接下来的2012年，官媒连续披露“奥数调查”，则是学而思上市后外部面临的一次重大危机。

2012年的8月，中央电视台新闻频道播出的“奥数调查”，披露北京部分学校直接或变相将奥数成绩作为入学依据。8月下旬，学而思被央视新闻频道曝光，学而思教学过程的超常补习被偷拍。同月，北京政府针对小升初发布京四条，严禁奥数与入学挂钩，并叫停民办培训机构大量奥数课程（当时被称为“禁奥令”）。这一次受官媒与官方影响，学而思股价迅速下滑暴跌13.10%。

上文回顾也提到，学而思尽管在后来的业务拓展中有了更广泛的初中、高中数学等培训业务，但作为小学奥数（小升初奥数门户网站）业务起家的公司，此番公众曝光与批评，可谓是首次受到外部官方层面的挫折。记录当年经营情况的2013财年（截至2013年2月）数据显示，学而思当年同比增长仅为27%，而在此前的2010财年~2012财年同比增速在59%~86%之间，在后来的5年时间也保持了近38%及以上的增长。

在当时看来，官方叫停、官媒批评和公司增长明显下降，仍是能激起行业关注和广泛讨论的打击。但对公司未来将面临的重大挫折而言，这一次只是小风浪。那时候的学而思不知道，在接下来的5年内，有更大的全媒体审视：“学而思到底做的是焦虑的生意还是教育？”更不可能预估到，在10年时间内，它所在的整个行业将面临“历史转折”。

时间来到2013年，学而思已历经10年发展。作为开始创立的公司名称，“学而思”最开始与起家时期的理科和培优业务品牌同名，后来公司扩科拓展的语文、英语学科有了新的品牌。既是为了保护“学而思”品牌在中小学理科教育的垂直价值；也是为了帮助区分英语、幼教、网校等细分领域品牌价值，学而思正式更名为“好未来”。

至此好未来集团旗下已开展七个子品牌业务：学而思、乐加乐英语、东学堂语文、智康1对1、学而思网校、摩比思维馆、E度教育网。

“禁奥令”之后的业务调整与规范化后，好未来的培训业务逐渐恢复增速，接下来的两个财年增长达38%、39%，2015财年营收比上市时期的2010财年增长超6倍。

2016年1月，创始人张邦鑫在一场大会中称，“未来十年集团收入将达1000亿”。正如文首的数据，这个收入目标，即便是在财年营收仅为其1/25时，仍是有机会达到，前提是：好未来公司在相对正常的增长轨道上，外部市场与宏观环境，公司内部经营缺一不可。

事实上，在内部经营和外部市场的推动下，这个目标直到2021财年（截至2021年2月），都在正向前进中。如果允许一些对比，在消费领域美团的创始人王兴2014年年会时提到的：未来2020年公司商品交易总额GMV将达万亿元，而2014年时，该数据不过是460亿元，同样是目标的1/25左右。在2020年，美团达到了创始人早期预估的交易额，这一期间，美团公司从估值60亿美元到上市数年后，市值飙升至千亿美元的跨越。而好未来公司，离它十年目标还有一段不短的年限，以及途中难以料及的意外。

2016年的下半年，新华日报一篇《记者调查：疯狂的学而思 疯狂的校外培训》在网络上铺天盖地，引起广泛关注，接下来11月份人民日报推出系列报道，直指学生课业负担从课内转向课外，家长焦虑感十足。

“一个学而思招生的日子，从夜里开始，就有成群的家长守候在杭州的几个教学点，瑟瑟冷风中，还要靠高音喇叭和保安控场疏散入学考试的培训班学而思，到底是一家什么样的机构，能够捆绑无数的孩子和家长？”

“如此多的学生家长趋之若鹜几近跪求一张报名表，仅仅是为了培养孩子的数学兴趣吗？学而思，与幼升小是什么关系？学而思，真的与小升初暗中挂钩吗？学而思，有没有绑架小学教学？学而思，是爱一代人还是害一代人？”

官媒用了整整8个版篇幅，“揭开好未来课外培训机构疯狂背后的思考”。在一篇被众多媒体转载的控诉课外培训文章中，学而思被指控了四宗罪：“绑架之罪、抢位之罪、奥数之罪、逼迫之罪”。

5年前的指控，引起一时波浪。这是一个教培市场仍在迈大步伐向前的时期，媒体更多以监督与发问的方式，提醒企业和行业在生意、道德与自律上做好权衡。但即便是在最受影响的当年（截至2017年2月），好未来公司的营收保持良好甚至更好的增长，增速68%，营收首次超过10亿美元。

在接下来的2017年5月，好未来市值首次突破100亿美元，同年7月，这家比新东方晚成立十年的公司，市值正式超越后者，达127亿美元。

2017-2020 最好的时期：市值高光、超越老大哥；最危险的时期：外部资本做空，公司内部增速骤降、财务亏损

市值破百亿美元，正式超越老前辈，一切看起来最好的时期，往往是“猎人四伏”、危机未知的时期。

曾一个月内让一家上市公司退市的美国做空机构，浑水(Muddy Waters Research)，这一次瞄准了好未来。2018年6月，浑水公布了一份70页做空报告，质疑好未来自2016年起财报造假，并预测在2016年至2018年财年期间，好未来的净利润至少被夸大了43.6%。浑水甚至将好未来与2000年震惊全美的安然金融诈骗案相提并论。受做空报告影响，好未来股票一天跌幅近10%，市值跌去超140亿元。

两个月后，好未来首度回应称，“做空机构并未深入了解公司业务，只是基于公开数据的简化模型推导，完全消减了现实业务的复杂性，其实，学而思培优的业务，包含了长期班、短期班和线上课程，但线上课程，又有很多低价的公益课等，不能不切实际进行笼统估算。”

外部做空风波之后的下一年，好未来出现内部财务数据亏损以及增速放缓的消极经营表现。2020财年一季度（截至2019年5月）财报显示：好未来公司在上市近9年后首次交出了亏损的财务成绩单，单季度亏损730万美元，去年同期的财务表现是净利润6680万美元。季报发布后的开盘首日，好未来股价跌幅11.38%。

不仅是季报出现亏损，在接下来的财年数据中，好未来公司表现为增长速度放缓，2020财年（截至2020年2月）同比增长仅为28%，对于好未来公司而言，该增速，创下过去五年新低。

屋漏偏逢连夜雨。好未来途遇更剧烈的二级市场下跌。2020年4月，好未来发布公告称，在例行的内部审计过程中发现了某些员工夸大销售数据，制造虚假合同，好未来向当地警察报告，该雇员已被警察拘留。该消息意味着市场或将对公司产生“整体财务数据造假”的怀疑。消息传出后，好未来股价暴跌近18%，当日盘后跌去了超400亿元人民币。

相对幸运的是，市场在接下来的两个月时间，回到一个利好的时期。好未来持续增长至32.7亿美元营收的财报表现，以及当年一时无两的k12在线教育资本热，支撑起市场对公司信心的恢复乃至增强。2020年6月好未来市值突破360亿美元，创其历史新高。接下来的时间里，好未来公司的市值高峰甚至一度达500亿美元。

这一年，是在线教育成为新增长点，教培行业给予资本想象力的一年。在线教培公司与资本齐“狂奔”，一家公司获投额数亿乃至数十亿美元，好未来在当年年末完成33亿美元融资；为了在白热化竞争中获得市场份额，营销销售费用每年投放高达数亿、数十亿元。作为线下巨头的好未来公司，当年在销售营销上花了超过100亿元（16.8亿美元）以应战新的市场竞争与机会。代价是上市10年来首次连续财年亏损的表现。

那一年，人们能够直观地看到、感受到，培训广告与焦虑遍布城市住宅、商场、办公楼宇，以及所有日常人们消耗时间的在线应用微信公众号、抖音、快手等等。

2021年新规大风暴转型与未知的未来

2021年对整个教培行业而言，将会被深刻铭记。不是因为在2020年末一个月时间好未来、猿辅导、作业帮、高途仅四家巨头获得近百亿美元之后，引发的2021年资本白热战，以及“千亿美元公司”实现。而是因为，从上半年开始，行业开始笼罩着整顿阴影，暴跌、暴跌、暴跌，成为频率明显提高的行业新闻关键词。

3月下旬，跟谁学、新东方、好未来分别收跌41.56%、11.12%和7.44%，盘中甚至一度分别下跌超过50%、20%和20%。

5月中旬，坚持“长期主义”的高瓴资本，在SEC披露的最新2021Q1持仓报告中显示，已清仓好未来，将持有的百万股全卖出。5月下旬的一天，教培股全线骤跌，好未来下跌12.52%，新东方下跌11.79%，高途下跌10.34%。

最疯狂的暴跌，发生在7月23日晚间，这本来只是一个普通的周五晚上。但一系列关于义务教育阶段监管新规的传言全网蔓延，一个交易日之后，头部公司好未来暴跌71%、新东方跌54%、高途跌63%。好未来公司，经历了2021年上半年多次骤跌，加上新规发布前夕恐慌导致的市场暴跌，市值仅剩39亿美元。

自此，好未来失去了2020年高光时期的数百亿美元，失去了创业14年至2017年达成的百亿美元，直到回到了2016年时期的市值体量——那一年，正是好未来定下10年1000亿收入目标的一年。

二级市场市值体量打回五年前，但不同的是， 这一年好未来现金（采用最新财年数据，期末现金、现金等价物和受限现金）超过了当年的10倍不止，2016年初，它的现金不过4.3亿美元，而2021财年时期（截至2021年2月）这个数据近50.2亿美元，甚至超过了好未来公司当前30亿美元上下的市值。好未来公司最近一财年的营收也达到近45亿美元，即便去除80%将剥离上市公司主体的k9业务，好未来仍有近9亿美元收入，是5年前的1.45倍。

在过去不久的11月，好未来宣布上市公司主体将终止k9业务：“好未来深刻认识“双减”的重大意义...中国内地义务教育阶段的学科类校外培训服务将于2021年12月31日截止。”

公司创始人发布内部信称，好未来新征程战略方向将包括：素质教育等。“从多方面展开素质教育的探索：一方面开展人文美育、科学益智、编程等科目，另一方面积极探索音乐、体育、美术等品类。加大对教育科技的研发投入；推进海外业务；持续地探索和孵化新业务，在数字内容出版、教育硬件、托管服务等方面持续探索和投入”。

在本文回顾的12月份，无论外媒还是国内媒体，都发出过学科类教育牌照将下发的消息。对于好未来以及所有赛道曾经的营利性经营者而言，能够保留相关业务非营利性经营，起码保留了经营十数载业务的联系。但更重要的是，企业将在一个逐渐明朗清晰的监管框架下，按照官方指引与允许的范围内，重新探索出对社会有益且能为营利性公司做贡献的新业务机会。

对于好未来，一家从18年前两人10万元投入，到定下10年1000亿元收入目标的公司；在小风浪与大风暴之前走到数十亿美元收入体量，中途几近夭折从头来的公司；这一次手握数十亿美元资金，在当时蓝海或已不再的时期，在政策逐渐清晰的时期，好未来公司又能走多远？

参阅：

http://finance.sina.com.cn/leadership/crz/20130106/155514197199.shtml，

2013年，环球企业家杂志，学而思CEO张邦鑫：务实后仰望星空

https://tech.sina.com.cn/i/2011-12-05/09386423055.shtml，创业家，2011年，学而思：上市一年成人礼

https://www.163.com/edu/article/8DKLH5RD00294LB4.html，网易教育频道，2012年，学而思白云峰:为更多的孩子上好学而努力

https://edu.qq.com/a/20130819/010203.htm，腾讯教育，2013年，“学而思”正式更名“好未来”

http://epaper.bjnews.com.cn/html/2016-01/25/content_619799.htm?div=-1，新京报，2016年，好未来宣布未来十年规划

http://caijing.chinadaily.com.cn/finance/2016-11/16/content_27394079.htm ，新华日报，记者调查：疯狂的学而思 疯狂的校外培训

http://www.eeo.com.cn/2017/0812/310456.shtml，2017年，经济观察网，好未来市值首超新东方 一线城市K12竞速进行中