文|来咖智库  柴犬

编辑|G3007

12月16日晚间，知名做空机构浑水发布了一份长达77页的报告，并在其中详细列举案例和数据，以证明这样一个结论：中概股公司贝壳（BEKE）存在系统性欺诈，其新房销售额GTV虚增了126%，虚增佣金收入77%-96%。

北京时间16日晚间，贝壳找房公开回应称，“我们注意到今日市场消息。贝壳确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。”当日开盘，收到做空报告的贝壳股价不跌反而大涨，盘中一度最高上涨13.44%。截至周四收盘，贝壳股价收跌1.98%，报18.31美元。

浑水在报告中称，贝壳经常在公司盈利电话会议上重复，那就是“做正确的事情，即使很困难。”但贝壳做的事情完全与此背道而驰，浑水认为自己发现了大量欺诈行为，包括可能的旨在掩盖欺诈性收入的虚假收购、虚假的商店、克隆商店和未披露的关联交易来增加收入。

做空报告的主要着力点主要在虚增GTV和收入。“我们编写了一个程序来收集BEKE平台上的交易数据。”浑水表示，然后再通过实地采访、实地考察和实体店对结果进行抽查检查。结果表明，“在我们看来，BEKE正在大幅夸大其新屋销售的GTV平台以及由此产生的佣金收入。”

在下面的图表中，浑水展示了它的评估数据与贝壳披露数据的偏离。根据公告，2021年第二季度和第三季度，贝壳公开给出的GTV数据分别是1.15万亿、0.788万亿，但浑水对其的估计数据是0.656万亿和0.521万亿，浑水认为分别虚增了75%和51%。

浑水表示，对平台上商店的实地调查和实地考察表明，在列出的门店中，存在虚假的门店——即在平台上显示“活跃”，但在访问时被关闭或不存在。因此，浑水认为贝壳经营的门店数远少于其平台上公开披露的数据。例如，位于南昌二十三中（音译）的中环店，该店在其平台上表现出“活跃”，且挂牌了有近100处待售房产。但是当浑水的调查人员访问其注册地时，只在一个门卫的房中发现了废弃的店面。

另外还有一种克隆店面的模式。浑水指控贝壳在其平台上在BEKE的平台上出现了多个相同或相似的商店，但通过地方实地调查表明，这些相似的商店实际上通常只有一个。因此浑水认为，贝壳的门店数量被平台方有意的夸大了。

上月，贝壳公布了3Q21A财报，公司实现营收181亿元人民币(同比-11.9%，环比-25.1%)，超市场预期17.1%及公司指引上限。其中存量房交易、 新房交易、新兴及其他服务收入分别同比下滑30.6%、增长2.5%及下降2.4%。公司3Q21A毛利率录得15.2%(同比-6.1pp，环比-6.9pp)，主要由于存量房交易量低迷拉低存量房净贡献率；实现 Non-GAAP 调整后归属普通股股东净亏损8.9亿元人民币(3Q20A：净利润11.7亿元人民币)。基于近期房地产市场调控力度预期及限贷等政策影响，公司指引4Q21E收入为145亿至155亿元人民币(同比-24.6%至-29.4%)，较市场预期180亿元人民币低13.9%至19.4%。

3Q21A公司总交易规模(GTV)录得8,307亿人民币(同比-20.9%，环比-32.0%)。其中，3Q21A公司存量房交易GTV录得3,782亿人民币(同比-34.3%)， 新房交易GTV录得4,101亿人民币(同比-2.5%)，新兴及其他服务GTV为423亿人民币(同比-20.4%)。其中，3Q21A链家GTV合共2,579亿元人民币(同比-34.0%)，占总GTV比重缩至31.0%。由于期内存量房交易量下降而链家代理商固定补偿成本相对持平，3Q21A存量房去除佣金后的净贡献率录得28.4%(同比-13.6pp，环比-13.0pp)，新房交易净贡献率录得19.7%(同比+1.1pp，环比+2.1pp)，新兴服务及其他净贡献率录得78.2%(同比-6.0pp，环比-4.0pp)。

2021年至今，监管方出台限购、限贷、限售及房产税试点等一系列调控政策，一线城市及大多数二线城市房地产交易(尤其是二手房交易)受到显著影响。根据贝壳研究院数据，2021年第三季度二手房交易市场GTV同比下降41.6%，新房交易市场GTV同比下滑14.1%。根据贝壳研究院预测，2021年四季度全国二手房GTV预计同比降幅约47.4%，新房交易GTV预计同比降幅达到20.1%；2022年全国二手房及新房市场GTV预计同比降幅均超过10%。

中信证券预计，房屋销售将在2022年3月回暖。短期来看，公司助力去化房地产市场库存，业务本身契合化解金融风险外溢，保护消费者权益的政策要求。长期来看，贝壳长期秉承对服务者好的基因，不仅因应共同富裕的时代呼声，也满足高客单价、复杂服务流程的市场需要。

今年10月，贝壳上海区域裁员的消息不断传出，当时贝壳回应称：“今年以来，行业环境发生较大变化，公司据此对上海地区金融等部分业务进行调整。对于此次调整涉及到的员工，将严格遵守国家劳动法等相关法律法规进行妥善安排，同时为其优先提供内部转岗机会。”

值得注意的是，越来越多的巨头开始进入相关领域，如阿里巴巴、字节跳动及京东等公司都逐渐布局房产经营业务。阿里巴巴自2010年起与口碑网开展合作，去年同易居推出天猫好房；字节跳动自2019年8月起，收购7家相关公司，逐渐发展经纪业务；京东于2017年上线京东房产，并于去年开启中介化业务。巨头的“互联网+金融/房地产”模式对于贝壳而言竞争力不容小觑，巨头拥有强大的产业基础及拓展能力，贝壳主业维稳诉求随巨头布局而增加。