文|大摩财经

史上最贵新股上市首日两度引起市场的热议。

12月20日，禾迈股份（688032.SH）正式面向公众交易，发行价557.8元，收报725.01元，单日涨幅为29.98%。这意味着，中一签（500股）的股民当日浮盈超过8万元。

由于发行价过高，投资者对禾迈股份会否破发信心不足，因此出现大规模弃购，弃购股份达65.14万股，总金额3.63亿元。该弃购金额也创下了科创板弃购最高纪录。

投资者放弃认购股份全部由保荐机构中信证券包销，后者也因此成为禾迈股份的第七大股东，占公司总股本的1.63%。此外，中信证券旗下的中信证券投资还参与了禾迈股份的跟投，获配股数20万股。

包销加跟投，中信证券收获了禾迈股份85.14万股的股份，总成本4.75亿元。以今日收盘价计算，浮盈1.31亿。不过，中信证券持股锁定期有12个月，是赔是赚还要看一年后的表现。

禾迈股份上市首日大涨，打新股东羡煞旁人之际，禾迈股份随后发布的理财计划，再度引起市场关注。

禾迈股份此前计划通过IPO募资5.58亿元，其中2.58亿元用于禾迈智能制造基地建设项目，8877万元用于储能逆变器产业化项目，7159万元用于智能成套电气设备升级建设项目，另外补充流动资金1.4亿元。

但由于发行定价的原因，禾迈股份实际募资55.78亿元，超募了50.2亿元。禾迈股份实际需要的资金只有5.58亿元，账上留置大量闲置资金显然并不合理。

20日晚，禾迈股份发布了理财计划，计划用暂时闲置募集资金购买安全性高、流动性好、有保本约定的投资产品，规模最高不超过45亿。

上市首日使用大额资金买理财的行为引起市场热议。有网友为禾迈股份算了一笔账，按照3%的年化利率简单计算，其一年的理财收益可达1.35亿元，超过公司2020年的净利润。如果按照利润稍微高点的理财产品约5%的年化利率计算，一年的收益可达2.25亿元，是2020年净利润的两倍有余。

因发行价过高，股民一度质疑保荐方中信证券是否出现“点错小数点”这样的乌龙指。

禾迈股份的报价过程中，机构报价集中度最高的三个价格分别为524.28元、710.5元、590元。这意味着，经历上市首日大涨后，目前股价仍处于机构认可的范围。

禾迈股份超募出现是规则使然。规则要求，发行后总股本低于4亿股时，IPO需要保证发行新股要占上市后总股本的比例不低于25%。禾迈股份发行前总股本为3000万股，为满足监管规定，至少需要发行1000万股。在投资者为其给出高估值报价后，出现超募是正常现象。

那么，禾迈股份值不值557.8元的发行价呢？12月21日，禾迈股份微跌，最新股价711.5元，市值285亿元。以收盘价计算，禾迈股份的滚动市盈率达到178倍，是不是合理呢？

能撑起高估值吗？

相比最贵新股的噱头，市场更关心的是：禾迈股份能否撑起这样的高市值？

禾迈股份成立于2012年，创始人杨波现年40岁，曾担任浙江大学副教授。IPO之前，杨波直接持股7.51%，其担任执行事务合伙人的信果投资持股24.04%。另外两大股东也有“浙大系”背景，持股41.32%的杭开集团董事长邵建雄是浙大校友，持股12.5%的港智投资的基金管理人是浙大九智，后者系浙大控股和九智资本共同设立的基金。

有媒体引述券商投行人士说法称，禾迈股份高价进场没有破发，是对普通投资者思维定式的打破。说到底，公司估值不是看募投项目，而是看公司的实际价值和未来增长前景。

2018-2020年，禾迈股份营收分别为3.07亿、4.6亿和4.95亿，同期归母净利为0.16亿、0.81亿和1.04亿。今年前三季度，禾迈股份营收5.07亿，同比增长65.94%，归母净利1.22亿，同比增85.99%。

禾迈股份的核心产品是光伏逆变器，特别是微型逆变器。光伏逆变器主要用于将光伏组件产生的直流电转化为电网传输和用户使用的交流电，是光伏系统的核心组成要素之一。

招股书显示，禾迈股份目前已成为微型逆变器细分领域具有一定技术和市场优势的厂商之一。

2018年到今年上半年，禾迈股份的微型逆变器销量分别为4.73万台、10.53万台、17.72万台和16.94万台，带来的毛利润分别为1927.27万元、5794.71万元、10994.11万元和10404.09万元。

招股书显示，禾迈股份预计2021年度微型逆变器销量在40-50万台水平，整体净利润预计在1.8亿元至2.1亿元之间。

2018年至今年上半年，禾迈股份主营业务毛利率分别为31.4%、41.75%、42%、43.44%，均高于国内同行业可比公司。拉高禾迈股份毛利水平的主要是其优势的微型逆变器产品。2018年至今年上半年，微型逆变器毛利率分别为44.39%、48.82%、56.15%、55.41%。

需要关注的是，禾迈股份在业绩基数提高后，能否继续保持强劲的增长势头。

光伏发电是一个公认的高景气度赛道。据彭博预测，至2050年光伏发电占全球总发电量的比例有望超过30%，成为第一大发电方式。

光伏逆变器是光伏发电系统的核心设备，具体到微型逆变器领域，MaximizeMarket Research数据显示，未来数年内，全球微型逆变器市场的年化增长率将达到20%以上，至2027年总市场规模将增长至约130亿美元。

目前，行业龙头玩家Enphase全球市场占有率约为 20-25%，禾迈股份的市场占有率约为1%。虽然差距巨大，但是在功率密度、功率范围、转换效率等直接决定产品竞争力与成本的核心参数方面，禾迈股份的微型逆变器产品已经具备与Enphase竞争的实力。国泰君安报告显示，禾迈股份在微型逆变器领域的一拖一产品功率密度领先Enphase产品39.42%，一拖二产品功率密度领先189.53%。

禾迈股份在招股书中透露，在微型逆变器领域，国内只有昱能科技在销量上可与其相比，其余国内竞争对手的销量规模还太小。

2018年到今年上半年，昱能科技的微型逆变器销量分别为21.31万台、29.58万台、32.35万台和17.24万台，均超过禾迈股份同期水平。

今年上半年，禾迈股份的微型逆变器在境内和境外的销售单价分别为637.66元和985.08元，同期昱能科技微型逆变器的销售单价达到1201.77元。不过，同期昱能科技微型逆变器的毛利率只有37.71%，相比禾迈股份要低17.7个百分点。

更低的价格，更高的毛利率，这意味着禾迈股份的市场竞争力大于昱能科技。虽然目前昱能科技产品销量更好，禾迈股份有更大的成长空间。目前昱能科技正在科创板上市排队中，IPO状态为“已问询”。

值得注意的是，对于禾迈股份剔除配件后的微型逆变器及监控设备而言，今年上半年单位成本相比2020年度没有明显下降，但平均单价下降超过40元，造成毛利率下滑1.3个百分点。在借助资本市场扩大规模之后，禾迈股份的微型逆变器业务能否继续保持高毛利还有一定的不确定性。

压力在哪？

在微型逆变器之外的领域，禾迈股份面临的市场竞争可能更为激烈，特别是模块化逆变器领域。

2019年，禾迈股份模块化逆变器及其他电力变换设备产品收入1.84亿，实现毛利0.95亿，占当年总毛利的一半左右。值得一提的是，直到2018年，禾迈股份的未分配利润仍为负值，当年为-1743.81万元，2019年达到8053.8万元归母净利后才真正意义上实现扭亏。

这意味着，正是2019年的模块化逆变器业务才让禾迈股份真正在经营上赚到钱。但随后两年禾迈股份这部分收入骤降，2020年和今年上半年营收仅有4813.万元和 1619万元。

虽然禾迈股份随后用微型逆变器的高增长抹平了模块化逆变器业务下滑带来的影响，但禾迈股份这部分业务的竞争力不足是不争的事实。

模块化逆变器主要用于大型地面光伏电站项目建设，与禾迈股份其他产品相比，其单个订单规模较大、销售收入实现周期更长、订单获取难度也相应更大。

根据禾迈股份的说法，未来存在因模块化逆变器及其他电力变换设备收入大幅下降导致公司经营业绩下滑的风险。

国内光伏逆变器领域最大厂商阳光电源（300274.SZ）在2021年6月推出了首款模块化逆变器，这意味着禾迈股份模块化逆变器产品在未来可能会面临更多的直接竞争。

另外，禾迈股份也承认“公司在电压等级较高的成套设备细分市场竞争中存在一定劣势”。目前，白云电器（603861.SH）、长城电工（600192.SH）电气成套设备的最高电压等级为 252kV，而禾迈股份仅有40-50kV。

除此之外，全球光伏行业政策变动、国际贸易或供应链变换导致产能下降等因素同样需要禾迈股份考量。

需要注意的是，多家光伏逆变器行业上市公司在今年都经历了大幅上涨，年内涨幅约100%-200%不等，已经处于估值高位。禾迈股份在这样的背景下登陆资本市场，拿到高估值有一定的必然性，但不排除已透支了一部分上涨空间，且将令其面临更大的业绩增速压力。